20170919-广发证券-传媒行业_商誉_对赌与解禁_的定量测算与定性分析_23页_1mb

传媒行业“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析总结

核心内容概述

本报告分析了传媒行业在并购浪潮下的商誉积累、对赌完成情况以及限售股解禁对行业的影响，提出传媒行业正从外延扩张向内生增长转型，同时面临商誉减值和流动性压力。

主要观点与关键信息

1. 商誉高企：并购活跃度的体现

• 传媒行业自2008年以来商誉迅速扩张，从7亿元增长至1101亿元，2013年后增速显著加快。
• 2015年为商誉增长的高点，商誉/净资产占比达到22%，商誉/净利润占比达到230%。
• 商誉/净资产指标上，传媒行业在A股各行业中排名靠前，仅次于医药行业。
• 国际比较中，国内传媒公司的商誉指标已接近国际巨头（如迪士尼、华纳），但海外巨头有更长的并购历史，积累更为丰富。

2. 对赌完成率逐年下降，商誉减值风险上升

• 2016年对赌完成率为75%，较2014年的90%和2015年的84%明显下降。
• 2016年有70个对赌案件完成率在100%-110%区间，40个未完成对赌，50个完成率超过110%。
• 对赌未完成的公司如粤传媒、蓝色光标、天神娱乐等，部分出现大幅亏损。
• 对赌完成率下降与并购周期有关，2016年为对赌的第二、第三年，整体表现不佳。
• 商誉减值虽未形成系统性风险，但部分公司如蓝色光标、天神娱乐等已出现减值，且每年减值公司数量稳定在10个以上。

3. 解禁压力显著，流动性风险凸显

• 2018年解禁规模预计达2500亿元，远高于2017年的1700亿元。
• 解禁压力主要来自IPO和并购产生的限售股，其中2018年首发解禁规模达1100亿元，远高于2017年的265亿元。
• 剔除分众传媒、万达电影、文投控股和江苏有线的解禁后，2018年解禁规模约1100亿元，相对可控。

4. 内生增长成为主流，外延仍具重要价值

• 传媒公司内生利润在剔除并购红利后逐步增长，2014年外延利润占比最高（76%），2015年为50%，之后持续下降。
• 并购带来的ROE提升效应已减弱，2014年后ROE逐年下滑，表明外延增长的边际效益递减。
• 长期来看，外延仍是传媒公司发展的重要方式，但需关注并购的协同效应和标的资产质量。

5. 投资建议

• 传媒行业已进入内生增长阶段，推荐关注内生增长表现良好的公司，如完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典等。
• 中期需警惕解禁对估值的压制，但行业整体仍具备投资价值。
• 风险提示包括商誉减值超预期和解禁规模过大对市场情绪的压制。

重点数据一览

关键结论

• 传媒行业商誉高企主要源于频繁并购，但并购政策趋紧，行业将逐步转向内生增长。
• 对赌完成率下降意味着部分并购资产未能达到预期，可能引发商誉减值，但整体可控。
• 解禁压力在2018年显著上升，可能对行业估值形成压制，但整体规模相对可控。
• 长期来看，外延仍是传媒公司发展的重要方式，但需关注协同效应和资产质量。
• 推荐关注内生增长表现良好的标的，如完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典等。

风险提示

• 资产商誉减值超预期。
• 未来解禁规模过大可能压制投资情绪。

行业评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

投资建议关注标的

• 完美世界
• 恺英网络
• 光线传媒
• 新经典

附录：分析师信息

• 旷实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017年加入广发证券。
• 杨琳琳：资深分析师，华中科技大学管理学硕士，2012年加入广发证券。
• 沈明辉：分析师，华南理工大学管理学硕士、广告学学士，2015年加入广发证券。
• 杨艾莉：分析师，中国人民大学传播学硕士，2017年加入广发证券。
• 杨晓峰：联系人，北京大学计算机技术硕士，湖南大学金融学学士，2016年加入广发证券。
• 朱可夫：联系人，香港科技大学经济学硕士，中国人民大学金融学学士，2017年加入广发证券。