20170919-广发证券-传媒行业：“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析_24页_1mb

传媒行业“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析总结

核心内容

本报告主要围绕传媒行业在并购浪潮中积累的商誉、对赌完成率以及限售股解禁压力三个方面进行分析，旨在评估行业当前面临的挑战与未来的发展趋势。

主要观点

1. 商誉高企

• 商誉增长：自2008年起，传媒板块的商誉从7亿元增长至1101亿元，其中2013年后增速明显加快。
• 商誉占比：2015年商誉/净资产占比达到22%，目前维持在该水平；商誉/净利润占比约为230%。
• 行业排名：传媒行业在A股各行业中商誉/净资产和商誉/净利润指标均排名靠前，且接近国际传媒巨头水平。
• 未来趋势：随着并购政策趋紧，行业龙头将更注重资产质量，商誉比例或将下降。

2. 对赌完成率逐年下降

• 整体情况：2014年对赌完成率为90%，2015年为84%，2016年降至75%。
• 原因分析：2016年很多并购案进入对赌的第二和第三年，导致完成率下降。
• 子行业表现：游戏行业对赌完成率最好，影视和广告次之。
• 未完成案例：如粤传媒、蓝色光标、天神娱乐等公司出现较大亏损，完成率低于预期。

3. 商誉减值整体可控

• 行业趋势：2011年以来，传媒行业商誉减值金额虽不大，但占比偏高。
• 案例分布：2016年传媒行业商誉减值案例主要集中在游戏、广告、影视等子行业。
• 减值金额：2015年为最大减值年，涉及247家公司，但整体仍可控。

4. 解禁压力显著上升

• 解禁规模：2017年解禁盘约为1700亿元，2018年预计达2400亿元。
• 解禁构成：包括首发解禁（约1100亿元）和并购解禁（约1400亿元）。
• 剔除影响：剔除分众传媒、万达电影、文投控股、江苏有线后，2018年解禁规模约1100亿元，相对可控。
• 未来预期：预计2018-2019年解禁规模将继续上升，可能对估值形成压力。

5. 内生增长成为重点

• 内生利润：剔除并购利润后，传媒行业内生利润在实现增长。
• 外延作用：虽然外延仍是发展的重要方式，但内生增长的重要性日益凸显。
• 投资建议：推荐关注完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典等内生增长良好的公司。

关键信息

• 商誉/净资产：2015年触顶22%，目前维持不变。
• 商誉/净利润：2016年约为230%，高于2010年的23%。
• 对赌完成率：2016年完成率约75%，低于2014、2015年的90%和84%。
• 解禁规模：2018年预计达2500亿元，高于2017年的1700亿元。
• 行业评级：买入。

风险提示

• 商誉减值风险：部分公司可能因对赌未完成而出现商誉减值。
• 解禁压力：未来两年解禁规模较大，可能压制投资情绪。

投资建议

• 推荐关注内生增长较好的公司，如完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典。
• 长期来看，外延仍是传媒公司发展的重要方式，但需关注并购形成的协同效应和标的资产质量。

图表索引

• 图1：传媒（中信）指数标的累计商誉约1101亿元
• 图2：传媒公司平均单个商誉在2017Q1出现回落
• 图3：2015年为并购活动最高峰
• 图4：2016年商誉/净资产占比明显放缓
• 图5：2016年商誉/净利润占比明显放缓
• 图6：2016年传媒行业商誉绝对值排名第二
• 图7：2016年传媒行业商誉/净资产指标排名第二
• 图8：2016年传媒行业商誉/净利润指标排名第三
• 图9：海外传媒巨头商誉/净资产比例普遍较高
• 图10：海外传媒巨头商誉/净利润比例普遍较高
• 图11：2014年以来对赌完成率逐年下降
• 图12：对赌完成率集中在100% - 110%区间
• 图13：从N+1年开始对赌通过率逐年下降
• 图14：对赌完成率集中在100% - 110%区间
• 图15：对赌前期完成率高于后期
• 图16：并购案集中在游戏、影视、广告领域
• 图17：三大子行业对赌业绩平均完成率
• 图18：三大子行业对赌业绩中位数
• 图19：三大子行业对赌业绩溢价完成率
• 图20：同业并购样本多于跨行并购
• 图21：同业并购对赌完成率不显著高于跨行并购
• 图22：同业并购完成个数略多于跨行并购
• 图23：同行并购完成通过率低于跨行完成通过率
• 图24：2016年传媒行业减值及占总减值比重
• 图25：传媒商誉减值公司稳定保持在每年10个以上
• 图26：流通市值/总市值占比稳定在38%左右
• 图27：2018年解禁高峰规模约2500亿元
• 图28：2018年首发解禁规模高于2017年
• 图29：传媒行业内生利润有所增长
• 图30：2014年之后并购未显著提升ROE
• 图31：腾讯2005-2011年并购活跃
• 图32：迪士尼持续进行大中小型并购
• 图33：掌趣科技经历三个大并购迅速成长

分析结论

传媒行业在经历2013-2015年的并购高峰后，商誉和对赌问题逐渐显现，但整体上仍处于可控范围内。随着并购政策趋紧，行业更应关注内生增长和资产质量。未来1-2年解禁压力较大，但通过剔除主要解禁公司，整体压力相对可控。长期来看，外延仍是发展的重要方式，但需关注协同效应和资产质量。