20230811-天风证券-城投政策解读_关于一揽子化债的几点思考_13页_894kb

固定收益专题：一揽子化债方案的思考与启示

1. 政治局会议信号：从“化解存量”到“一揽子化债”

• 2023年7月政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”。
• 虽然中央表态积极，但隐债化解责任主体仍是省级地方政府，中央不会全面兜底。

2. 一揽子化债≠一揽子还债

• 展期、降息、重组等都是化债方式。
• 目标是压降隐性债务存量，而非立即清偿所有债务。
• 我国隐债风险总体可控，城投债违约风险较低。

3. 历史化债路径：六种方式+监管框架

• 财政部明确六类化债方式：
  • 财政资金偿还、资产出让、经营性收入偿还、债务转化、借新还旧、破产重整。
• 典型案例借鉴：
  • 镇江：通过“超长期低息贷款置换”，降低短期偿债压力，利差显著回落。
  • 山西交控：整合优质资产，债务重组成功，实现隐债转化为经营性债务，成本大幅下降。
  • 贵州：“茅台化债”+地方政府债券置换，资源盘活与中央支持双管齐下。

4. 一揽子化债的现实挑战

• 隐债规模界定模糊：当前城投有息负债达近60万亿，仅2018年确认隐债规模更低，二度甄别纳入风险显著。
• 置换工具空间有限：再融资债置换受限于地方债务限额，预计年度运用规模0.5万亿左右，无法系统性解决所有隐债。
• 底线思维：即使政策支持，困难区域仍存在技术性逾期风险。债券置换需谨慎，避免突破赤字上限，导致主权评级压力。

5. 城投债：机会与风险并存

• 政策支持下风险可控：一揽子化债缓解部分压力，但需关注机构属性、账户禀赋、负债管理能力，适度下沉需谨慎。
• 短期需警惕：个别地区可能因政策执行差异出现技术性逾期，市场需持续监控。

6. 风险提示：内外部冲击超预期

• 资金紧张、隐债风险爆发或政策推进不及预期；
• 城投信用风险发酵外溢；
• 经济下行冲击财政收入，或导致政策落地效果低于预期。

分析师总结：一揽子化债是地方政府债务管理的重要方向，短期需平衡风险外溢与存量压降，长期需通过市场化转型解决根本问题（如山西交控模式）。城投债投资需谨慎评估区域差异，坚持基本面与政策响应的综合判断。