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公司深度报告·白色家电总结

核心内容

老板电器（002508.SZ）作为中国厨房电器行业的龙头企业之一，自1985年进入吸油烟机市场以来，逐步确立了行业领先地位。公司以高端产品为主导，拥有强大的品牌力和渠道优势，毛利率保持在50%以上，2014年上半年达到55.6%，净利率为13.6%，盈利能力显著。公司积极拓展小家电业务，丰富产品结构，增强市场竞争力。

主要观点

1. 厨电行业渗透率低，未来市场空间广阔
   厨电行业渗透率不足50%，尤其是三四线市场和农村市场，具有较大的增长潜力。随着城镇化率的提升，农村市场将成为未来增长的重要驱动力。

2. 产品高端化趋势明显
   公司产品定位高端，吸油烟机均价3838元，高于行业平均水平。公司通过持续发布高端新品，提升产品溢价和市场竞争力。

3. 行业集中度提升，龙头份额增长空间大
   厨电行业市场格局分散，未来将向高端品牌集中。老板电器在油烟机和燃气灶市场占有率分别为16.5%和13.8%，领先行业。公司通过渠道下沉和电商渠道拓展，进一步巩固龙头地位。

4. 电商渠道推动行业集中
   电商渠道发展迅速，大品牌占据主导地位，中小品牌难以抗衡。公司线上渠道收入占比提升，预计2014年电商收入增速将超过70%，进一步提升盈利水平。

5. 公司具备显著竞争优势
   公司治理结构完善，股权激励计划绑定高管、核心团队和经销商利益，增强公司稳定性。品牌力、产品品质和渠道优势形成综合竞争力，带来高盈利能力。

6. 渠道改革助力市场拓展
   公司计划将62个地区扩张至300个地区，推动渠道下沉，提升三四线市场覆盖率。同时，结合代理和管理制，激励新团队，提高市场渗透能力。

7. 产能扩张配合业务增长
   公司产能逐步提升，预计2016年达到500万台。产能和渠道改革的协同效应将推动公司收入和市场份额持续增长。

8. 竞争对手存在发展瓶颈
   主要竞争对手如方太、帅康、西门子和美的等在品牌影响力、市场拓展和产品竞争力方面存在局限，与老板电器的差距有望持续扩大。

关键信息

财务表现

• 2014年上半年，公司实现营业收入16亿元，同比增长38.7%；净利润2.1亿元，同比增长52.4%。
• 综合毛利率提升至55.6%，其中吸油烟机毛利率56.8%，燃气灶毛利率58.4%。
• 销售费用率提升至33.8%，管理费用率下降至6.9%，费用控制良好。
• 经营活动现金流净额4亿元，同比增长54%，体现公司良好的现金流管理能力。

市场表现

• 华东地区收入占比达58.4%，是公司主要销售区域。
• 华南、东北地区增速最快，分别达到67.2%和49.8%。
• 2014年上半年，公司吸油烟机、燃气灶和消毒柜收入占比分别为58.9%、29.2%和7.4%，合计占95.5%。

未来发展预期

• 公司预计未来三年收入增速保持30%以上，2014/2015年EPS分别为1.75元和2.35元，同比增长45.0%和34.6%。
• 2014年公司股价对应2014年估值为17倍，分析师维持“推荐”评级。

估值与评级

• 公司具备较强的盈利能力和市场拓展潜力，未来三年收入增速有望持续领先。
• 当前估值较低，预计未来盈利增长将推动股价上行。
• 综合考虑公司竞争优势和行业发展趋势，分析师维持“推荐”评级。

风险因素

• 行业总量增长低于预期，可能影响公司业绩。

分析师信息

• 袁浩然、郝雪梅、林寰宇均为中国银河证券研究部的行业证券分析师。
• 执业证书编号分别为：S0130512030002、S0130512070002、S0130513100001。

总结

老板电器凭借其强大的品牌力、产品品质和渠道优势，在厨电行业中占据领先地位。未来三年，公司收入增速有望保持在30%以上，2016年产能将达500万台，市场占有率有望进一步提升。电商渠道的快速发展和三四线市场的拓展将为公司带来新的增长点。公司治理结构完善，通过股权激励计划增强团队凝聚力。主要竞争对手发展受限，公司有望持续扩大市场份额和盈利能力，维持“推荐”评级。