房地产行业2021H1商业地产中报总结：商业地产成为房企第二增长曲线-20210920-兴业证券-15页_995kb

房地产行业商业地产中报总结

核心内容

本报告分析了2021年1-6月中国房地产行业中商业地产的发展情况，指出随着房地产开发销售业务进入瓶颈期，主要房企正在将重点转向商业地产，以形成第二增长曲线。报告将重点公司分为三类：轻资产商业管理服务商、内房商业地产运营商、港资商业地产运营商，并对其业务模式、业绩表现、未来展望及投资建议进行了深入探讨。

主要观点

1. 商业地产成为房企第二增长曲线

• 轻资产商管服务商：具备高门槛和稀缺性，享有比物业管理更高的估值溢价。目前港股中仅有5家具备轻资产商管属性的公司。
• 内房商业地产运营商：商业地产运营具有较强的抗周期性，能够提升经常性收入，对冲利润率下行，同时作为拿地抓手，提升双轮驱动协同效应。
• 港资商业地产运营商：模式成熟，资产优质，内地业务增长强劲，但受疫情影响，香港业务承压。

关键信息

1. 轻资产商业管理服务商

• 主要公司：华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、中骏商管、合景悠活。
• 业务模式：以商业资产管理为主，部分公司拓展写字楼管理。
• 2021H1业绩表现：
  • 商管分部营收平均占比为48%，毛利平均占比为63%。
  • 平均毛利增速为56.5%。
• 第三方拓展：华润万象生活、宝龙商业及星盛商业来自第三方的新签约面积分别为92万、21万和15万平米，拓展进度符合预期。
• 出租率：多数公司出租率保持在90%以上，宝龙商业出租率提升最为显著。
• 投资建议：建议关注宝龙商业（运营能力持续改善）和华润万象生活（资产质量最优）。

2. 内房商业地产运营商

• 主要公司：华润置地、新城发展、龙湖集团、宝龙地产、大悦城等。
• 业务发展：商业地产运营进入爆发增长期，7家内房商业收入2020至2023年平均CAGR为39%。
• 2021H1业绩表现：
  • 华润置地投资物业收入同比增长63%。
  • 新城发展增长71%，龙湖集团增长42%，宝龙地产增长26%，大悦城增长22%。
• 出租率：华润置地、新城发展、龙湖集团和大悦城出租率均在90%以上，宝龙地产出租率两年内显著改善。
• 未来展望：预计未来三年各公司仍将保持高速开业节奏，加速市场布局。
• 投资建议：建议关注华润置地、龙湖集团、宝龙地产和新城发展。

3. 港资商业地产运营商

• 主要公司：恒隆地产、太古地产、九龙仓置业、嘉里建设。
• 内地业务表现：恒隆地产、太古地产和嘉里建设内地业务收入增长显著，其中嘉里建设增长最快（63%）。
• 核心净利润：恒隆地产增长11%，太古地产增长0.4%，九龙仓置业下降15%，嘉里建设增长117%。
• 内地业务布局：嘉里建设、恒隆地产、太古地产和九龙仓置业在内地的商业资产布局较为成熟。
• 出租率：维持在较高水平，疫情对出租率影响不大。
• 投资建议：建议关注恒隆地产、太古地产及嘉里建设，期待香港通关恢复带来的业绩提升。

重点公司目标价与评级

风险提示

• 宏观经济增长放缓
• 行业限制政策加严
• 流动性收紧
• 商品房销售不及预期
• 人民币贬值
• 租金收入不及预期
• 业务扩张和收购不及预期
• 收缴率不及预期
• 增值业务拓展不及预期

估值表（截至2021/9/17）

投资建议

1. 轻资产商管服务商：建议关注华润万象生活（资产质量最优）和宝龙商业（运营能力持续改善）。
2. 内房商业地产运营商：建议关注华润置地、龙湖集团、宝龙地产和新城发展，因其具备较强的运营能力和市场扩张潜力。
3. 港资商业地产运营商：建议关注恒隆地产、太古地产和嘉里建设，期待香港通关恢复带来的业绩提升。

估值与盈利预测

• 轻资产商管公司平均PE为35.2倍（2021E），平均PB为5.4倍。
• 内房商业运营商平均PE为5.0倍（2021E），平均PB为4.6倍。
• 港资商业运营商平均PE为-2.3倍（2021E），平均PB为0.5倍。

业务与产品线定位

结论

本报告认为，随着房地产开发销售业务进入瓶颈期，商业地产成为房企新的增长引擎。轻资产商管服务商、内房商业地产运营商和港资商业地产运营商各有优势，建议投资者根据自身需求关注不同类型的公司，同时需关注宏观政策、市场环境及疫情对业务的影响。