20220726-天风证券-2022Q3可转债市场估值与性价比观点_如何审视转债居高不下的转股溢价率__14页_1mb

固定收益：可转债市场估值与性价比分析

核心内容概览

本报告分析了2022年第三季度可转债市场的估值与性价比问题，重点探讨了转债高估值背后的原因，包括市场分割、供需关系、交易规则及信用风险认知等。报告认为，尽管存在“利率决定论”的观点，但转债估值更主要受到权益市场走势影响，且在供需结构和条款认知方面也存在支撑因素。

主要观点

1. 转债市场高估值的反思

• “利率决定论”或为误区：虽然利率与转债估值有负相关性，但近期转债估值持续上行，与利率上升并不完全一致。
• 估值支撑因素：包括宽松的利率和流动性环境、权益市场震荡上行、"固收+"产品扩容、不强赎行为的广泛化以及信用风险的持续检验。
• 震荡上行趋势：即使未来经济复苏背景下利率温和上行，转债估值仍可能维持震荡上行，除非流动性收紧超预期。

2. 转债估值波动的根源：市场分割

• 市场分割现象：公募基金对股票和转债的配置存在明显差异，反映出两者之间的替代关系。
• 基金配置差异：
  • 债基：通过配置转债增厚收益，股票仓位限制和转债配置比例差异明显。
  • 混合型基金和股票型基金：转债仓位普遍较低，但部分基金通过增配转债突破股票仓位限制。
• 转债相对股票的优势：
  • 债底支撑：即使正股下跌，转债仍具有一定的保底能力。
  • 下修与转股博弈：下修条款可降低转股难度，有利于转债估值。
  • 交易制度友好：T+0交易、更宽松的涨跌幅限制和较低的流通额，对游资更有吸引力。

3. 转债估值根本驱动力：基于供求视角

• 供给端：
  • 近年转债市场规模增速稳定，预计2024年前后将出现集中转股退市。
  • 转债发行规模主要由上市公司再融资意愿和监管部门审核节奏决定。
• 需求端：
  • “固收+”等主流机构投资者对转债的配置需求持续增强，尤其是受益于居民收入提升、流动性宽松和多资产策略的发展。
  • 游资属性投资者对转债的交易行为可能带来短期波动，但其持有规模增长有限。
• 市场趋势：
  • 未来转债市场规模可能趋于稳定，维持在1-2万亿左右。
  • 由于不强赎行为的增多，预期存续期延长，转股溢价率可能继续上升。

4. 转债估值与性价比展望

• 中短期趋势：预计转债市场估值将维持震荡上行趋势。
• 长期压力：若经济复苏不稳固，货币政策可能维持流动性宽松，转债估值长期承压。
• 支撑因素：
  • 权益市场震荡上行的经济基础。
  • “固收+”产品的持续扩容与配置。
  • 转债交易规则的灵活性和可投性提升。
  • 投资者对转债条款和信用风险认知的加深。
• 估值回落限制：即使回落，也难以回到2021年上半年的低水平。

关键信息总结

风险提示

• 新冠疫情风险：可能对市场情绪和经济复苏产生影响。
• 地缘政治风险：可能引发市场波动。
• 经济内生动力弱于预期：可能削弱权益市场表现，进而影响转债估值。
• 转债政策与规则风险：可能影响市场行为和估值逻辑。
• 市场情绪短期扰动：可能引发估值波动。
• 异常标的炒作风险：部分高溢价转债可能因炒作导致短期波动。
• 强赎风险：强赎可能导致转债投资者被迫转股，影响其持仓结构。
• 信用风险：尽管违约可能性较低，但需警惕部分转债发行人的偿债能力。

结论

转债市场估值的高企并非单一因素所致，而是由市场分割、供需关系、交易规则和信用风险认知等多重因素共同推动。尽管未来存在估值承压的可能，但短期内仍难以回落至2021年水平。投资者应关注市场结构变化和条款认知提升对估值的影响，同时警惕炒作和强赎带来的短期波动风险。