深度报告-20211221-西部证券-万泰生物-603392.SH-首次覆盖报告_传统IVD业务结构优化_创新疫苗增长可期_29页_1mb

万泰生物（603392.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

万泰生物是一家以体外诊断（IVD）和疫苗研发、生产及销售为主营业务的高新技术企业，其业务结构正在从传统的IVD业务向创新疫苗领域转型。公司拥有全球独有的大肠杆菌原核表达系统技术平台，该平台具有“成本低、效率高、规模易放大”等优势，已成功应用于戊肝疫苗和二价HPV疫苗的生产。

主要观点

• 双轮驱动增长：公司传统IVD业务持续增长，同时创新疫苗业务快速发展，尤其是二价HPV疫苗“馨可宁”的上市和销售表现优异，成为业绩增长的核心动力。
• 技术领先：公司与厦门大学等科研机构长期合作，建立了完整的研发体系，拥有600多人的研发团队，研发投入占比超过10%，保障了持续的创新能力和技术优势。
• 市场潜力大：国内HPV疫苗市场存在巨大缺口，二价疫苗具有价格优势和接种便利性，预计未来市场份额将持续提升。此外，九价HPV疫苗处于临床Ⅲ期，预计2026年上市，有望成为新的增长点。
• 盈利能力提升：公司毛利率和净利率稳步上升，2021Q3毛利率达86.1%，净利率达32.8%，主要得益于疫苗业务的高毛利及IVD业务的稳定增长。
• 国际化布局：公司已与GSK和赛诺菲等国际企业达成战略合作，推动疫苗产品的国际化发展，同时积极拓展海外市场。

关键信息

传统IVD业务

• 行业地位：酶联免疫试剂市占率常年居行业首位，毛利率稳定在80%左右。
• 产品线丰富：涵盖化学发光、胶体金、生化、核酸等检测产品，2020年推出第二代发光仪Wan200+，推动IVD板块增长。
• 业绩增长：2021H1公司实现营业收入44.11亿元，同比增长87.4%；归母净利润14.50亿元，同比增长114.1%。

创新疫苗业务

• 二价HPV疫苗“馨可宁”：2019年上市，2020年销售211万支，实现收入6.93亿元，2021H1批签发量达850万支，占HPV批签发总量16%。
• 九价HPV疫苗：处于临床Ⅲ期，预计2026年上市，2021年公司已获得临床Ⅲ期批准，未来有望成为国内首批上市产品之一。
• 水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗已完成临床Ⅲ期，预计2022年上市；新型水痘疫苗VZV-7D预计2025-2026年获批，安全性更高。
• 其他疫苗：公司拥有包括戊肝疫苗、20价肺炎球菌疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠疫苗等在内的丰富在研管线。

盈利预测与估值

• 预测数据：预计2021-2023年公司营业收入分别为44.11亿元、65.64亿元、84.76亿元，同比增长87.4%、49.0%、29.1%。
• 净利润预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.50亿元、23.29亿元、29.56亿元，同比增长114.1%、60.6%、26.9%。
• 估值：给予公司2022年80倍PE估值，对应股价为307.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 政策变化：疫苗和IVD行业受政策影响较大，存在政策变动风险。
• 竞争加剧：疫苗市场存在激烈竞争，可能影响公司市场份额。
• 研发进度：疫苗研发周期长，存在研发进度不及预期的风险。
• 研发人才流失：公司依赖自主研发，人才流失可能影响研发进展。

股价上涨催化剂

• 二价HPV疫苗快速放量
• 九价HPV疫苗临床试验顺利进展
• 在研管线不断丰富
• 化学发光仪器装机量及试剂销售超预期
• 国际合作项目顺利确定里程碑收入

数据概览

业务结构

• IVD业务：主要收入来源于试剂销售，毛利率常年维持在80%左右。2021年IVD收入占比约56%。
• 疫苗业务：2021H1疫苗收入7.8亿元，占总营收比达40%。预计未来疫苗收入占比将持续提升。

未来展望

• 疫苗板块：随着九价HPV疫苗上市和VZV-7D疫苗的推进，疫苗板块将成为公司主要增长动力。
• IVD板块：公司将继续扩大化学发光仪器装机量和试剂销售，保持稳定增长。
• 国际化发展：公司计划在满足国内需求的基础上，逐步推进疫苗产品出口，尤其是二价HPV疫苗。

总结

万泰生物凭借其在IVD和疫苗领域的双重布局，实现了业绩的稳步增长。传统IVD业务稳定增长，而创新疫苗业务，特别是二价HPV疫苗“馨可宁”的成功上市和销售表现，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司拥有独特的技术平台和丰富的在研管线，未来有望通过疫苗业务的持续放量和IVD业务的稳定增长，实现业绩的进一步提升。