深度报告-20220701-国联证券-万泰生物-603392.SH-研发平台优势明显_HPV疫苗放量可期_31页_1mb
报告摘要
万泰生物（603392）投资分析总结
核心内容
万泰生物是一家以疫苗和体外诊断（IVD）为核心的平台型企业，具备强大的研发能力和市场拓展潜力。公司是国内首家国产二价HPV疫苗生产商，自2020年5月上市以来，产品快速放量，2021年销售额达33亿元，成为公司主要业绩驱动力。此外，公司IVD业务保持稳健增长，化学发光产品增速较快，有望进一步拉动整体业绩。
主要观点
- HPV疫苗市场空间巨大：全球HPV疫苗供不应求，公司作为首家国产供应商，具备成本优势和高保护效力，预计未来将持续增长。
- 国内与海外市场双轮驱动：国内HPV疫苗市场渗透率不足6%，未来有望提升至90%，而海外市场潜力巨大，尤其是中低收入国家。
- 研发投入与产学研合作：公司拥有800名研发人员，研发投入持续增长，与厦门大学合作开发多款疫苗，技术平台领先。
- 盈利能力增强：2021年公司净利率达44%，ROE为55%，费用率下降，盈利能力显著提升。
- 产品管线丰富：九价HPV疫苗进入III期临床，水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外III期临床，未来有望成为新增长点。
关键信息
疫苗业务
- 二价HPV疫苗：2020年5月上市，2021年销售1010万支，2022年上半年批签发量增长300%，预计2022-2024年销量分别为2800万/3640万/4550万支，收入分别为89.71亿/116.62亿/145.78亿元。
- 九价HPV疫苗：临床III期已完成，预计未来三年内获批上市，有望成为下一个增长点。
- 海外市场：已获得WHO PQ认证，陆续在摩洛哥、尼泊尔等国家上市，未来有望拓展至更多市场。
IVD业务
- 化学发光产品：2017-2021年收入CAGR达33%，2021年收入达4.41亿元，预计未来几年随着产能释放和海外拓展继续增长。
- IVD市场增长：2016-2021年CAGR为25.4%，预计2022-2024年收入分别为19.49亿/19.75亿/20.07亿元。
- 产品布局：涵盖免疫诊断、生化诊断、分子诊断等多个领域，具备较强竞争力。
财务预测
- 收入预测：2022-2024年收入分别为118亿/146亿/176亿元，对应增速177%/30%/25%。
- 净利润预测：2022-2024年净利润分别为44亿/55亿/68亿元，对应增速117%/26%/23%。
- EPS预测：2022-2024年EPS分别为4.99元/6.28元/7.71元，三年CAGR为50%。
- 估值：DCF绝对估值法测得每股价值218.03元，给予2022年45倍PE，目标价224.54元，维持“买入”评级。
投资聚焦
- 核心逻辑：公司依托产学研合作，实现疫苗与IVD双轮驱动，具备强劲的研发实力和市场拓展能力。
- 不同于市场观点：虽然沃森生物在某些招标中降价，但公司二价HPV疫苗在9-15岁人群中占比较小，且保护效力高，未来仍有较大增长空间。
- 核心假设：基于产能释放、产品适应症拓展及政策推动，公司未来三年业绩有望持续高增长。
风险提示
- 竞争加剧：随着更多企业进入HPV疫苗市场，竞争可能加剧。
- 市场渗透率释放不及预期：政策推进和接种意识提升可能低于预期，影响疫苗销量。
- 研发与销售不及预期：九价疫苗及水痘疫苗研发进展或销售表现可能不达预期。
- 价格下降风险：疫苗价格可能因市场供需变化而下降，影响公司盈利能力。
财务数据和估值
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 2354 | 5750 | 11750 | 14567 | 17643 |
| 增长率(%) | 99% | 144% | 104% | 24% | 21% |
| EBITDA（百万元） | 862 | 2440 | 5266 | 6698 | 8277 |
| 净利润（百万元） | 677 | 2021 | 4392 | 5526 | 6784 |
| 增长率(%) | 224% | 199% | 117% | 26% | 23% |
| EPS（元/股） | 0.77 | 2.30 | 4.99 | 6.28 | 7.71 |
| 市盈率(P/E) | 202 | 68 | 31 | 25 | 20 |
| 市净率(P/B) | 54 | 31 | 16 | 10 | 7 |
| EV/EBITDA | 101 | 55 | 26 | 20 | 15 |
盈利预测与估值
- 盈利预测：基于公司HPV疫苗批签发超预期，公司未来三年收入和净利润均保持较高增速。
- 估值：综合DCF和相对估值法，目标价为218.03-224.54元/股，维持“买入”评级。
图表目录
- 图表1：公司发展历程
- 图表2：公司股权结构
- 图表3：公司核心技术获得奖项
- 图表4：2019-2021年疫苗公司研发人员
- 图表5：2019-2021年疫苗公司研发投入
- 图表6：2017-2022Q1公司业绩情况
- 图表7：2017-2021年公司营收构成
- 图表8：2017-2021年公司各业务收入
- 图表9：2017-2022Q1公司盈利能力
- 图表10：2017-2021年国内HPV疫苗批签发量
- 图表11：国内HPV疫苗存量市场需求量测算
- 图表12：各省市HPV疫苗接种相关政策
- 图表13：已上市HPV疫苗对比
- 图表14：各类HPV疫苗保护效力对比
- 图表15：国内HPV疫苗临床III期及以上在研格局
- 图表16：中低收入国家9-15岁女性存量市场空间测算
- 图表17：全球每年女性增量市场空间测算
- 图表18：海外HPV疫苗临床III期及以上在研格局
- 图表19：万泰生物HPV疫苗产能建设情况
- 图表20：2017-2024E体外诊断全球市场
- 图表21：2016-2022E中国体外诊断市场
- 图表22：2020年中国IVD市场细分领域占比
- 图表23：2016-2022E国内发光市场容量及复合增速
- 图表24：化学发光占临床免疫比例变化
- 图表25：2021年中国化学发光竞争格局
- 图表26：公司IVD领域产品管线
- 图表27：2017-2021年公司IVD业务收入
- 图表28：2017-2021年公司IVD业务毛利率
- 图表29：2020-2021年公司IVD业务收入构成
- 图表30：2017-2021年公司化学发光产品收入及增速
- 图表31：各表达系统对比
- 图表32：万泰生物核心技术
- 图表33：万泰生物和GSK合作详情
- 图表34：万泰生物和GSK合作详情
- 图表35：公司疫苗产品管线
- 图表36：2016-2019年中国水痘发病数及发病率
- 图表37：部分国家水痘疫苗儿童接种率
- 图表38：2018-2021年水痘疫苗批签发量
- 图表39：2018-2021年水痘疫苗批次
- 图表40：国内在研水痘疫苗进展
- 图表41：国内水痘疫苗每年增量市场空间测算
- 图表42：鼻喷新冠疫苗临床Ⅱ期扩展试验免疫应答水平
- 图表43：鼻喷新冠疫苗临床前研究数据
- 图表44：公司盈利预测
- 图表45：可比公司估值对比表
- 图表46：DCF估值主要假设
- 图表47：DCF估值结果
- 图表48：DCF估值敏感性分析
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