2017-维生素D3行业：受益环保和供给侧改革，产能格局趋向集中，新一轮涨价周期开启_17页-1mb

维生素D3行业报告总结

核心内容

维生素D3行业在环保和供给侧改革的影响下，产能格局趋向集中，行业集中度显著提升，价格出现超预期上涨。2016年，全球维生素D3总产量约7000吨，其中花园生物、DSM、海盛制药产量分别为3000吨、2000吨和1000吨，合计占比超过80%。维生素D3价格从69元/kg上涨至435元/kg，涨幅超500%，并有望进一步上涨至500-600元/kg。本轮涨价周期预计将持续1年以上，主要原因是环保压力和成本压力导致新进入者壁垒提高，供给端受限。

主要观点

• 行业供给变化：受环保和供给侧改革影响，部分小厂出清，市场集中度提升，新产能进入周期较长（1-2年），供给紧张。
• 需求结构稳定：维生素D3下游需求以饲料为主（占70%-80%），食品医药级需求由DSM、BASF等跨国企业主导，需求相对刚性。
• 技术与成本优势：具备核心技术优势的企业，如花园生物，能有效降低成本并提升毛利率，成为行业龙头。
• 25-羟基维生素D3替代趋势：25-羟基维生素D3吸收效率更高，有替代维生素D3的趋势，DSM推动其在欧盟的应用，未来市场潜力大。
• 投资策略：重点推荐花园生物，关注仙琚制药和金达威，因其具备较强的竞争力和业绩弹性。

关键信息

行业供给与需求

• 全球总产量：约7000吨。
• 饲料级占比：约70%-80%。
• 食品医药级：约2000吨，主要由DSM、BASF等国外企业主导。
• 出口占比：2016年国内出口占比超60%，海外市场仍是主要需求市场。

价格走势

• 历史价格：2016年价格达435元/kg，突破历史低位。
• 预期价格：有望冲破历史高位480元/kg，达到500-600元/kg。
• 涨价周期：预计持续1年以上，超以往3-6个月的周期。

生产技术与成本

• NF级胆固醇：是维生素D3的主要原料，全球需求约600吨。
• 生产工艺：
  • 柱分离法：印度迪氏曼使用，收率高但综合成本高。
  • 萃取法：日本精化和新加坡恩凯使用，综合成本较低但收率偏低。
  • 分子蒸馏法：花园生物使用，成本低、收率高、流程短、污染少，技术领先。
• 成本优势：花园生物通过自产NF级胆固醇和优化生产工艺，降低生产成本，提升毛利率。

25-羟基维生素D3

• 代谢效率：比普通维生素D3更容易被吸收，适合肝脏功能紊乱的动物。
• 应用领域：主要用于饲料添加剂，提升动物产蛋率、孵化率、饲料效率等。
• 全球产量：约200-300吨，主要由DSM生产。
• 国内生产：花园生物和海能生物生产，目前市场价稳定在400美元/kg。
• 替代趋势：DSM推动其在欧盟完全替代普通维生素D3，未来增长潜力大。

重点推荐企业

花园生物

• 产能：年产维生素D3约3000吨，占全球40%以上。
• 技术优势：拥有分子蒸馏法、氧化还原法等核心技术，成本优势显著。
• 业绩弹性：若维生素D3价格维持在435元/kg，预计2017年净利润超3亿元；若价格上涨至400元/kg，预计新增年化净利润7亿元。
• 25-羟基维生素D3原：产能10吨，已与DSM签订十年购货协议，预计2017年贡献8000万元净利润。

仙琚制药（子公司海盛制药）

• 产能：年产维生素D3约1000吨。
• 业绩弹性：按435元/kg价格，预计新增年化净利润3.5亿元；按仙琚制药持股比例，预计贡献2.1亿元净利润。

金达威

• 产能：年产维生素D3约600吨。
• 业绩弹性：按435元/kg价格，预计新增年化净利润2亿元。

风险提示

• 涨价周期不及预期：可能因市场供需变化导致价格涨幅不及预期。
• 原材料价格波动：NF级胆固醇等核心原材料价格波动可能影响生产成本。

行业投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）。
• 股票投资评级：买入（预期股价相对收益20%以上）。

作者与资料来源

• 作者：杨烨辉（分析师）、王金成（联系人）。
• 资料来源：天风证券研究所，CNKI，公司年报，贝格数据等。

图表目录

• 图1：维生素D3在人或动物体内的代谢过程
• 图2：维生素D3产业链解析
• 图3：2012-2016年全球饲料产量（百万吨）
• 图4：2009年全球医药级维生素D3产能分布
• 图5：NF级胆固醇主要技术路线
• 图6：NF级胆固醇技术路线和产能格局
• 图7：维生素D3生产工艺：溴化Vs.脱溴化氢法
• 图8：2016年维生素D3全球竞争格局
• 图9：维生素D3行业发展阶段及国产化率转变
• 图10：2016年1-12月我国饲料级维生素D3出口量及价格
• 图11：维生素D3过去的涨价周期及原因
• 图12：25-羟基维生素D3生产工艺比较：花园生物Vs.DSM
• 图13：25-羟基维生素D3原转化
• 图14：海盛制药2012-2016年营业收入和净利润（万元）

相关报告

1. 《医药生物-行业研究周报：医药板块行情回暖，继续推荐“江嘉奥花”组合》（2017-08-13）
2. 《医药生物-行业研究周报：精选回调的优质白马，加配原料药、OTC和流通龙头（“江嘉奥花”组合）》（2017-08-06）
3. 《医药生物-行业投资策略:精选回调后的优质白马，加配原料药、OTC和流通龙头（“江嘉奥花”组合），关注药政相对受益标的》（2017-08-03）