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详细总结：兴业证券“一带一路”专题研究报告（2017年3月20日）

核心内容概述

本报告聚焦于“一带一路”倡议下，重点分析了两家上市公司——天沃科技与柳工的海外业务发展情况。报告指出，2016年“一带一路”相关订单明显加速落地，海外业务进入快速发展阶段。能源EPC板块表现突出，机械设备板块则存在一定滞后。此外，报告还对两家公司的战略布局、业务发展、财务状况及未来前景进行了深入分析。

主要观点与关键信息

一、海外订单加速落地，"一带一路"进入2.0阶段

• 订单增长显著：2016年我国企业在“一带一路”沿线60余个国家新签对外承包工程项目合同8158份，合同额达1260.3亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.6%，同比增长36%。完成营业额759.7亿美元，占总额的47.7%，同比增长9.7%。
• 标志性项目：瓜达尔港于2016年11月13日正式开航，是“一带一路”中巴经济走廊的重要里程碑。预计2017年底将有14个早期收获项目陆续投产。
• 风险提示：地缘政治不确定性、海外业务发展不及预期。

二、天沃科技：能源EPC与军工战略并行

1. 战略布局

• 清洁能源与军工：公司战略聚焦清洁能源服务商和军工建设，未来重点发展清洁能源总包与军工。
• 收购中机电力：2016年通过重大资产重组收购中机电力，后者主营电力工程和新能源EPC，形成从设计到EPC总包再到装备制造的完整产业链。
• 技术优势：天沃科技在煤制气技术上具有明显优势，包括适应性强、热值高、排尘效率高、产能大等，且采用高压、纯氧技术路线，国内独一家。

2. 业绩表现

• 2016年亏损原因：化工行业投资下滑，订单储备不足，导致利润亏损。
• 2017年业绩预期：传统主业预计扭亏，中机电力贡献3亿以上净利润。公司已获得多个大项目订单，预计2017年将实现业绩提升。

3. 业务拆分与发展方向

• 火电业务：占收入约45%-50%，主要面向35万千瓦热电联产机组，不涉及国家淘汰的60万以下机组。
• 新能源业务：以集中式光伏总承包为主，兼顾分布式光伏，未来将转向高回报率的分布式光伏市场。
• 输配电业务：市场占有率不高，但随着国家电力体制改革，未来有望成为增长点。
• 海外业务：2016年海外订单同比增长数倍，预计2017年将有约60-70亿订单开工，海外利润率略高于国内。

4. 收购与协同效应

• 中机电力收购方式：采用现金分期付款，以确保效率和对赌机制。
• 管理层结构：中机电力管理层保持不变，董事会由天沃科技提名，形成有效协同。
• 股权激励：中机电力管理层有较高概率获得奖励，公司股权激励已暂停。

三、柳工：工程机械龙头，布局海外市场

1. 产品与市场

• 主要产品：装载机、挖掘机、压路机、起重机等，未来重点拓展挖掘机业务。
• 市场份额：装载机仍为行业龙头，挖掘机市场份额约6%，目标提升至8%。
• 海外市场：覆盖130多个国家，出口占比约30%，目标2020年提升至40%。公司在印度、波兰、巴西设有制造基地，未来将拓展欧美高端市场。

2. 收入与成本结构

• 毛利率：土方机械产品毛利率维持在22%-25%之间，因产品结构不同，国内外毛利率存在差异。
• 应收账款：公司应收账款比例较低，控制在50%以下，计提政策较为充分。
• 费用控制：2016年费用同比下滑，2017年费用控制趋势将延续。

3. 合资公司与零部件

• 合资企业：与德国采埃孚、美国康明斯等成立合资公司，部分产品采用恒立液压的泵阀。
• 零部件自研：公司具备一定的零部件生产能力，提升产品附加值。

4. 国企改革进展

• 混合所有制改革：柳工集团持有约35%股份，公司已实现混合所有制。
• 集团改革方向：集团将打造为控股型平台，提升资产质量和管理灵活性，计划在3年内完成股权激励机制。
• 管理层调整：目前管理层任命需中央审批，预计2017年3月31日前完成董事会换届。

总结

1. 核心内容

本报告系统分析了“一带一路”背景下，天沃科技与柳工两家企业的业务发展情况。重点指出能源EPC板块订单增长显著，机械设备板块相对滞后。同时强调国家政策与资金支持对海外业务的推动作用，以及企业自身战略布局和资源整合对业绩提升的积极影响。

2. 主要观点

• “一带一路”相关订单加速落地，2017年海外业务有望持续增长。
• 天沃科技通过收购中机电力，形成完整的能源EPC产业链，未来业绩有较大提升空间。
• 柳工作为国内工程机械龙头，产品线齐全，海外市场布局广泛，未来增长潜力大。
• 两家公司均受益于政策支持与资金注入，且在海外业务中具备一定优势。

3. 关键信息

• 天沃科技：煤制气技术领先，海外订单增长显著，中机电力贡献明显，未来将重点发展新能源与军工。
• 柳工：产品线覆盖广泛，海外市场拓展迅速，未来将提升挖掘机市场份额，推动国际化进程。
• 政策支持：国家成立金砖银行、亚投行、丝路基金等金融机构，为“一带一路”项目提供专项贷款，推动企业海外业务发展。
• 风险提示：地缘政治风险、海外业务发展不及预期、国内行业竞争加剧等。

投资评级说明

联系方式

• 分析师：王德伦、苏晨、成尚汶
• 研究助理：王亦奕、满在朋、朱玥
• 联系方式：021-38565610 / wangdl@xyzq.com.cn
• 销售经理联系方式：详见报告中的表格信息。