一文看遍债市宏观基本面系列报告：细辨宏观症，关注两会方-20200521-华泰证券-30页_1mb

固定收益月报总结（2020年05月21日）

核心内容

本报告分析了2020年4月中国经济数据及市场动向，重点探讨了工业生产、基建投资、房地产投资、外需、消费和就业等宏观层面的六个关注点，并提供了投资启示和风险提示。报告认为，当前经济处于“渐进修复”阶段，生产恢复快于消费，内需好于外需，但外需不确定性仍存在。债市正度过最友好阶段，调整空间有限。

主要观点

• 工业生产全面回暖：4月工业增加值同比转正至+3.9%，高于市场预期，主要得益于订单积压、基建与外需的积极信号。高技术制造业表现突出，部分行业如光缆、工业机器人、微型计算机设备等产量增长显著。
• 基建投资反弹：1-4月基建投资累计同比-11.8%，当月同比转正至2.3%，反弹动力仍强。项目储备充足，资金来源稳定，但建筑业达产仍受用工不足影响。
• 房地产投资韧性犹存：1-4月房地产投资累计同比-3.3%，当月同比7%。土地购置费拉动投资，但外需冲击与监管趋严可能抑制其进一步增长。
• 出口超预期，但外需压力未消：4月出口同比+3.5%，表现超预期，主要受益于国内复工带来的供给优势和医疗物资需求。但未来出口下行压力仍存，需警惕外需持续疲软。
• 消费逐步修复：可选消费环比升幅大于必选消费，预计5月或成为线下消费恢复的关键节点。短期促消费看消费券等政策，中期则依赖居民收入预期修复。
• 就业压力仍存：4月城镇调查失业率6%，较3月上升0.1个百分点，结构性失业、农民工隐性失业和吸纳毕业生压力较大。稳就业成为宏观政策的核心任务。

关键信息

宏观层面的六个关注点

1. 疫情响应机制下调是否促进线下消费修复？
2. 外需下行压力“虽迟然至”，出口产业链冲击何时到来？幅度多大？
3. “失业率-消费-生产-库存”链条与反馈是否会形成？
4. 工业产成品库存大幅攀升是否会制约生产并加速通缩趋势？
5. 土地溢价走高、人民币贬值压力、企业融资套利行为、宏观杠杆率攀升是否引起货币政策边际调整？
6. 财政赤字货币化讨论背后是财政政策的力度、投向和政策协调如何开展？

投资启示

• 股市短期仍难以实现业绩驱动定价，债市正度过最友好阶段。
• 工业生产修复快于消费，内需好于外需，但外需不确定性仍存。
• 基建投资反弹动力强，房地产投资仍受土地购置费支撑，但政策调控趋严。
• 通胀下行超预期，“通胀焦虑”或已化解，PPI预计在二季度见底，下半年缓慢爬升。
• 财政与货币政策配合，赤字率可能调升至3.5%以上，专项债与特别国债或进一步发力。

风险提示

• 海外疫情扩散超预期。
• 出口降幅超预期。

数据概览（图表1）

| 宏观指标 | 市场预期 | 2020-04 | 2020-03 | 2020-02 | 2019-12 | 2019-11 | 2019-10 | 2019-09 | 2019-08 | 2019-07 | 2019-06 | 2019-05 | 2019-04 | 2019-03 |
|----------|----------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|
| GDP | - | - | -6.8 | - | 6.0 | 6.0 | 4.7 | 5.8 | 4.4 | 4.2 | 3.0 | 2.8 | 2.8 | 2.7 |
| 工业增加值 | +1.8 | +3.9 | -1.1 | -13.5 | 6.9 | 6.2 | 4.7 | 5.8 | 4.4 | 4.8 | 6.3 | 5.0 | 5.4 | 8.5 |
| 城镇失业率 | - | 6.0 | 5.9 | 6.2 | - | 5.2 | 5.1 | 5.1 | 5.2 | 5.2 | 5.3 | 5.1 | 5.0 | 5.0 | 5.2 |
| 固定资产投资累计 | -9.7 | -10.3 | -16.1 | -24.5 | 5.4 | 5.2 | 5.2 | 5.4 | 5.5 | 5.7 | 5.8 | 5.6 | 6.1 | 6.3 |
| 制造业投资累计 | - | -18.8 | -25.2 | -31.5 | 3.1 | 2.5 | 2.6 | 2.5 | 2.6 | 3.3 | 3.0 | 2.7 | 4.6 | - |
| 基建投资累计 | - | -11.8 | -19.7 | -30.3 | 3.8 | 4.0 | 4.2 | 4.5 | 4.2 | 3.8 | 4.1 | 4.0 | 4.4 | 4.4 | - |
| 社零单月 | -7.0 | -7.5 | -15.8 | -20.5 | 8.0 | 8.0 | 7.2 | 7.8 | 7.5 | 7.6 | 9.8 | 8.6 | 7.2 | 8.7 |
| 出口单月 | -16.5 | 3.5 | -6.6 | -17.2 | 7.6 | -1.1 | -0.9 | -3.2 | -1.0 | 3.3 | -1.3 | 1.1 | -2.7 | 14.2 |
| 进口单月 | -13.1 | -14.2 | -0.9 | -4.0 | 16.3 | 0.3 | -6.4 | -8.5 | -5.6 | -5.6 | -7.3 | -8.5 | 4.0 | -7.6 | -7.6 |
| 贸易差额 | 81.5 | 453.4 | 199.0 | -71.0 | 467.9 | 387.3 | 428.1 | 396.5 | 348.3 | 450.5 | 509.8 | 416.6 | 138.4 | 326.5 |
| CPI | 3.7 | 3.3 | 4.3 | 5.2 | 5.4 | 4.5 | 4.5 | 3.8 | 3.0 | 2.8 | 2.8 | 2.7 | 2.5 | 2.3 |
| PPI | -2.6 | -3.1 | -1.5 | -0.4 | 0.1 | -0.5 | -1.4 | -1.6 | -1.2 | -0.8 | -0.3 | 0.0 | 0.6 | 0.9 |
| 信贷 | 13000 | 17000 | 28500 | 9057 | 33400 | 11400 | 13900 | 6613 | 16900 | 12100 | 10600 | 16600 | 11800 | 10200 |
| 社融 | 21600 | 30941 | 51492 | 8554 | 50674 | 21030 | 17547 | 6189 | 22700 | 19800 | 10100 | 22600 | 14000 | 13592 |
| M2 | 10.1 | 11.1 | 10.1 | 8.8 | 8.4 | 8.7 | 8.2 | 8.4 | 8.4 | 8.2 | 8.1 | 8.5 | 8.5 | 8.6 |
| M1 | - | 5.5 | 5.0 | 4.8 | 0.0 | 4.4 | 3.5 | 3.4 | 3.4 | 3.1 | 4.4 | 3.4 | 2.9 | 4.6 |

结论

整体来看，中国经济在4月显示出渐进修复态势，但外需担忧未消除，就业压力仍存，通胀下行超预期，债市调整空间有限。政策层面强调高质量发展和宏观调控规范，对房地产和非标债务的监管不会放松，同时财政政策有望加码，基建投资和专项债将成为重点。未来需关注5月两会政策定调、外需冲击、库存周期变化及房地产投资走势。