一文看遍债市宏观基本面系列报告：预期中的趋势，意料外的结构-20200924-华泰证券-26页_941kb
报告摘要
固定收益月报总结（2020年9月24日）
核心内容
本报告分析了2020年8月中国经济运行情况及对债市的潜在影响，重点围绕生产端、需求端、金融环境、通胀情况和市场启示展开。
主要观点
- 经济复苏加速：8月经济数据总体表现较好，出口、制造业和房地产投资较强，消费同比增速首次转正，带动生产进一步走强。
- 外需强、基建弱的结构略显意外：经济修复主要依赖外需强劲，而基建投资增速放缓，反映出地方政府事权与财权的不匹配及优质项目不足。
- 政策收敛但融资需求改善：8月新增信贷和社融规模增长，显示实体融资需求较强，但M2增速走低，可能与财政资金拨付时滞有关。
- 通胀回落：CPI回落至2.4%，食品价格成为主要拉低因素，PPI则逐步回升，显示工业生产逐步回暖。
- 市场面临挑战：当前债市面临时间不够、空间不足和扰动因素多的问题，但明年经济内生动力不足和货币条件转弱可能是债市转机的触发因素。
关键信息
一、生产端
- 工业生产加快修复：8月工业增加值同比5.6%，高于前值和市场预期，主要受低基数、洪灾影响减退和需求改善推动。
- 行业分化收敛：汽车、计算机光电等出口替代行业增速有所放缓，但传统劳动密集型行业和周期行业增速提高。
- 产品产量分化：发电量、水泥、钢材等产量增速提高，而智能手机、微型电子计算机产量增速下滑。
- 服务业修复：服务业生产指数同比增长4%，但仍低于疫情前水平。
二、需求端
- 需求驱动排序变化：出口 > 制造业投资 > 地产投资 > 基建投资 > 消费。
- 制造业投资显著提速：8月制造业投资当月同比5%，受益于需求改善、盈利扩大和融资支持政策。
- 地产投资韧性仍强：8月地产投资当月同比11.8%，销售回款强劲，但拿地与开工放缓，预示下行压力。
- 基建投资有所放缓：8月基建投资当月同比4%，受基数效应、财政资金拨付时滞、棚改专项债分流等影响。
三、金融环境
- 新增信贷和社融规模增长：8月新增信贷1.28万亿元，社融规模3.58万亿元，显示实体融资需求较强。
- M2走低：M2同比10.4%，与财政资金滞留和政府债券发行有关。
- M1走高：M1同比8.0%，显示地产销售火热，带动流动性改善。
四、通胀情况
- CPI回落：8月CPI同比2.4%，食品价格成为主要拉低因素，年内或步入快速下行期。
- PPI回暖：8月PPI同比-2.0%，回升0.4个百分点，显示工业生产逐步恢复。
五、市场启示
- 政策“不友好”：外需强劲削弱了国内政策刺激的必要性，地产火热使货币政策更早回归常态。
- 债市面临挑战：时间不够、空间不足、扰动因素多，短期内债市难以显著改善。
- 明年经济与债市展望：若经济内生增长动力不足、货币条件转弱，债市可能迎来转机。
风险提示
- 疫苗失败：可能导致经济不确定性增加。
- 政策收紧：可能对经济修复造成阻力。
- 疫情反复：可能影响消费和工业生产。
- 地缘冲突与全球供给恢复：可能对出口和外需形成冲击。
市场趋势预测
- 四季度经济延续改善：预计GDP增速在6%附近，但斜率下降。
- 明年经济内生动力不足：货币条件可能转弱，地产投资下行，基建投资增速可能下降。
- 消费恢复缓慢：预计2021年消费增速仍处于修复过程中，但同比可能逐步回落。
数据概览（图表1）
| 指标 | 市场预期 | 2020-08 | 2020-07 | 2020-06 | 2020-05 | 2020-04 | 2020-03 | 2020-02 | 2019-12 | 2019-11 | 2019-10 | 2019-09 | 2019-08 | 2019-07 | 2019-06 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| GDP（单季） | 5.6% | 4.8% | 4.8% | 4.4% | 3.9% | -1.1% | -25.9% | 6.9% | |||||||
| 工业增加值（单月） | 5.4% | 5.6% | 4.8% | 4.8% | 4.4% | 3.9% | -1.1% | -25.9% | 6.9% | ||||||
| 固定资产投资（累计） | -0.3% | -8.1% | 4.6% | -0.3% | |||||||||||
| 社零（单月） | -1.1% | 0.5% | -1.8% | -2.8% | -7.5% | -15.8% | -20.5% | 8.0% | |||||||
| 出口（单月） | 7.2% | 7.9% | 0.5% | -3.3% | 3.5% | -6.6% | -17.2% | 7.6% | |||||||
| CPI（同比） | 2.4% | 2.4% | 2.7% | 2.5% | 2.4% | 3.3% | 4.3% | 5.2% | 4.5% | 4.5% | 3.8% | 3.0% | 2.8% | 2.8% | 2.7% |
| PPI（同比） | -2.0% | -2.0% | -2.4% | -3.0% | -3.7% | -3.1% | -1.5% | -0.4% | 0.1% | -0.5% | -1.4% | -1.6% | -1.2% | -0.8% | 0.0% |
| 信贷（亿元） | 12200 | 12800 | 9927 | 18100 | 14800 | 17000 | 28500 | 9057 | 33400 | 11400 | 13900 | 6613 | 16900 | 12100 | 10600 |
| 社融（亿元） | 26600 | 35800 | 16900 | 34342 | 31900 | 30941 | 51492 | 8554 | 50674 | 21030 | 17547 | 6189 | 22700 | 19800 | 10100 |
| M2（同比） | 10.8% | 10.4% | 10.7% | 11.1% | 11.1% | 11.1% | 10.1% | 8.8% | 8.4% | 8.7% | 8.2% | 8.4% | 8.2% | 8.1% | 8.5% |
| M1（同比） | 8.0% | 6.9% | 6.5% | 6.8% | 5.5% | 5.0% | 4.8% | 4.4% | 3.5% | 3.3% | 3.4% | 3.4% | 3.1% | 4.4% |
市场展望
- 短期工业增加值仍有上升空间，预计年底前可恢复至疫情前水平。
- 出口替代生产或逐渐收缩，但仍将高于整体工业增加值增速。
- 消费恢复缓慢，预计2021年消费增速仍处于修复过程中，但同比将逐步回落。
- 基建投资面临挑战，优质项目不足及资金分流是主要原因。
- 地产投资韧性仍强，但存在下行压力，预计四季度增速将有所放缓。
风险提示
- 疫苗失败：可能导致经济不确定性增加。
- 政策收紧：可能抑制经济复苏。
- 疫情反复：可能影响消费和工业生产。
- 地缘冲突与全球供给恢复：可能对出口和外需形成冲击。
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