20210629-东兴证券-流动性系列报告之一_A股流动性的有效观察指标是什么_16页_1mb

A股流动性有效观察指标分析总结

核心内容概述

本文探讨了A股市场流动性观察指标，分析了流动性对股票市场的影响路径，并展望了下阶段的流动性及股市表现。核心观点为“股债跷跷板”效应并不存在，流动性对股票市场的影响更多来自于宏观和微观流动性指标的联动，而非股债市场间的资金此消彼长。同时，文章指出贷款利率是流动性对股市影响的关键指标，其传导路径为“贷款利率-资本开支-企业景气度-股票价格”，且贷款利率对股价的指示作用更为显著。

主要观点

1. 流动性对股票市场的影响路径

• 资产价格路径：
  “股债跷跷板”效应并不总是显著，主要出现在2009-2010年、2012-2013年及2017-2019年。其余时间则呈现同涨同跌现象。

  • 原因：债券市场受银行间流动性影响，股票市场则主要受宏观流动性影响。
  • 图2显示，宏观流动性与微观流动性背离时，“股债跷跷板”效应更明显。

• 企业盈利路径：
  贷款成本下降对盈利有一定拉动作用，但影响有限。

  • 贷款成本仅是企业盈利的一部分，贷款利率与企业盈利无完全负相关性。
  • 企业盈利受多重因素影响，如成本、需求等。

• 资金供给路径：
  股票市场流动性充裕会带动股价上涨，但需明确“流动性充裕”的定义。

  • 历史上M2及社融增速与股价走势一致性较强，但2015年后M2对股价指示作用减弱。
  • 贷款利率作为实际融资成本指标，与股价走势表现出较强一致性，且这种一致性仍在持续。

关键信息

1. 贷款利率的影响路径

• 传导链条：贷款利率 → 资本开支 → 企业景气度 → 股票价格
• 领先性：贷款利率对资本开支具有明显的领先性（约6个月），而SHIBOR、R007等银行间利率对资本开支的领先性较弱。
• 行业影响：
  • 受损行业：融资需求大+负债水平高的行业，如房地产、建筑、建材、家居、交通运输、公用事业、有色金属、通信、采掘、化工等。
  • 受益行业：负债率较低、周期性较弱的中游行业，如机械设备、电气设备、纺织服装、电子等。
  • 特殊行业：
    • 轻工行业资产负债率不高，但因部分子行业（如造纸）高负债，仍对流动性敏感。
    • 钢铁行业虽高负债，但估值更多受监管政策和产量影响，流动性敏感度低于预期。

2. 贷款利率展望

• 趋势：紧信用周期下，贷款利率将边际上行，且持续时间较长。
• 历史比较：2021年情况与2010.1-2011.8、2017.1-2018.5两段贷款利率上行周期更为相似。
• 数据：2021年3月贷款加权平均利率及LPR加点合计较2020年12月分别上升0.07个和3.50个百分点，预计年内LPR加点占比上升有限，但后续将持续上行。

3. 流动性冲击下的股票市场估值展望

• 估值受损行业：
  • 负债率高的行业（如交运、公用、有色、采掘、化工）
  • 地产后周期行业（如房地产、建筑、建材、家居）
  • 金融相关行业（如非银、综合）
• 相对受益行业：
  • 负债率低、周期性弱的中游行业（如机械设备、电气设备、纺织服装、电子）
• 特殊行业分析：
  • 轻工行业虽整体负债率不高，但因部分子行业高负债，仍对流动性敏感。
  • 钢铁行业受监管政策和产量影响更大，流动性敏感度低于市场预期。

结构性影响分析

• 贷款利率上浮占比：对资本开支具有领先性，约1年。
• 行业相关系数：如表1所示，贷款利率上行期间，部分行业估值与贷款利率呈显著负相关，如交通运输、公用事业、有色金属、采掘、化工等。
• 资产负债率：表2显示，上述行业资产负债率普遍较高，且在贷款利率上行阶段表现更差。

风险提示

• 行业景气度不达预期
• 宏观经济超预期波动
• 疫情发展超预期
• 政策推进不及预期

结论

本文强调，A股市场流动性观察应以贷款利率为核心指标，其对股票市场的影响路径清晰且显著。在紧信用周期下，贷款利率将边际上行，对高负债行业产生较大负面影响，而中游行业则可能相对受益。同时，轻工、钢铁等行业的流动性敏感度与市场认知存在差异，需结合其他因素综合分析。