20211223-光大证券-流动性洞见系列三_当我们谈及流动性的时候_我们在说什么__17页_1mb

总量研究总结

核心内容

本文从货币信用周期视角出发，探讨了宏观流动性对股市和债市的影响，并对流动性在不同维度下的定义与观测方式进行了系统分析。

主要观点

• 宏观流动性分为四个阶段：紧货币紧信用、宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用。
• 宽信用阶段：股指多呈现上行态势，企业盈利改善对股市形成支撑。
• 紧货币阶段：股指估值会受到政策收紧预期影响，但不显著；国债收益率多呈现上行。
• 宽货币阶段：国债收益率多呈现下行，反映货币政策宽松对债券市场的影响。
• 宏观流动性趋势：预计2022年上半年总体处于宽货币宽信用阶段，对股市和债市形成支撑；但二季度可能进入宽货币尾声，需警惕流动性由宽转紧对市场的影响。

关键信息

流动性维度划分

• 资产端流动性：指股票、债券等资产的变现能力，包括价格合理性、变现速度、数量及费用。
• 负债端流动性：指交易环境中的资金充裕度，分为宏观流动性和微观流动性。
  • 宏观流动性：关注整体经济层面，如社融增速、货币供应增速等。
  • 微观流动性：关注具体市场，如股市、债市流动性。

股市流动性观测

• 主要依赖存量资金边际变化，包括：
  • 场内资金：已购买股票的资金。
  • 场外资金：准备随时购入股票的资金。
• 资产端挤压：股票发行与解禁增加会削弱股市流动性。
• 负债端变化：资金增加将改善股市流动性。
• 影响因素：
  • 海外资金（陆股通、港股通）。
  • 广义理财资金（公募基金、保险资金）。
  • 杠杆资金（融资融券余额）。

债市流动性观测

• 主要从量和价两个维度进行分析。
• 量的角度：超储（超额准备金）是核心指标。
  • 超储变化公式：
    $$
    \text{超储变化} = \text{公开市场操作净额变化} + \text{外汇占款净增加} - \text{法定存款准备金净增加} - \text{财政存款净增加} - \text{M0净增加}
    $$
• 价的角度：
  • 公开市场操作利率、资金价格走势及波动水平。
• 影响因素：
  • 外汇占款：反映资本流动对流动性的影响。
  • 公开市场操作：包括正逆回购、MLF、PSL等工具，是央行调节市场流动性的重要手段。
  • 财政存款：具有较强的季节性，影响流动性。
  • M0：流通中现金的季节性波动对流动性有显著影响。
  • 法定存款准备金：通过调整准备金率影响超储水平。

流动性传导路径

• 超储变化是银行间市场流动性变化的核心。
• 超储变化受外汇占款、公开市场操作、财政存款、M0、法定存款准备金五方面影响。
• 公开市场操作近年来更加灵活，成为调节流动性的主要工具。

市场流动性与风险偏好

• 股市流动性与市场风险偏好密切相关，经济上行时风险偏好提升，即使央行收紧流动性，股市仍可能受益。
• 债市流动性则更依赖于货币政策宽松程度，宽货币阶段债券收益率下降，紧货币阶段上升。

分析与估值方法说明

• 报告中的分析基于多种假设，估值方法存在局限性，不保证所涉及证券的交易价格。

分析师声明

• 报告由高瑞东、刘文豪两位分析师撰写，具有证券投资咨询执业资格。
• 分析师报酬基于研究质量、客户反馈、竞争性因素及公司整体收益，与具体推荐意见无直接联系。

法律声明

• 本报告由光大证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。
• 本报告仅限特定客户使用，未经许可不得复制、转载、引用。
• 报告内容不构成投资建议，投资者应自行决策并承担风险。

关联机构

• 光大新鸿基有限公司（香港）。
• Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited（英国）。

总结

本文系统梳理了流动性在不同维度下的定义与影响，从货币信用周期出发，分析宏观流动性对股市与债市的影响，指出宽货币宽信用阶段对市场形成支撑，但需警惕二季度流动性收紧可能带来的冲击。同时，对流动性观测方法进行了详细说明，包括超储变化、资金价格走势、波动水平等，为投资者提供了多维度的参考框架。