20120309-安信证券-德联集团-002666.SZ-商业模式奠定公司竞争力_14页_1mb

德联集团 (002666) 新股分析报告总结

公司简介

德联集团是一家专注于汽车精细化学品制造和销售的企业，主要产品应用于国内乘用车市场。公司产品分为消耗类和非消耗类，其中消耗类产品包括防冻液、制动液、发动机油、自动变速箱油、燃油添加剂等，非消耗类产品则包括胶粘剂、纤维增强胶片等。这些产品在汽车底盘系统、车身系统、润滑系统、防护用品等方面发挥关键作用。

行业分析

汽车保有量的稳步上升推动了汽车精细化学品市场的发展。2001年以来，中国汽车产销量逐年增长，2010年轿车保有量接近5,000万辆，预计未来三年汽车产量增速在10%左右。国内汽车精细化学品市场中，OEM&OES市场竞争有序，配套关系稳定，而AM市场则较为分散，竞争激烈。

公司核心竞争力

商业模式

公司基于国内汽车工业的快速发展和全球汽车产业链的重新分工，形成了独特的商业模式。其与上游合作伙伴从最初的单一产品和简单经销模式，发展为目前的11大类产品和配制生产及技术买断模式，增强了公司的市场竞争力。

贴厂基地布局

公司设立了长春、佛山、上海等“贴厂基地”，并正在筹建成都基地，覆盖了国内主要汽车产业集群。这些基地不仅提供全方位服务，还增强了公司的本地化服务能力，形成了对新竞争者的进入壁垒。

财务分析

财务指标

• 营业收入：2010年为9.26亿元，2011年为11.21亿元，预计2012年为15.14亿元，复合增长率约为23.65%。
• 净利润：2009年为0.92亿元，2010年为1亿元，2011年为1.18亿元，复合增长率为13.1%。
• 毛利率：2010年为21.9%，2011年为21.5%，预计2012年为19.4%。
• 净利润率：2010年为10.8%，2011年为10.5%，预计2012年为10.5%。
• 每股收益：2011年为0.74元，预计2012年为0.99元，2013年为1.19元，2014年为1.50元。
• 每股净资产：2011年为4.03元，预计2012年为8.67元，2013年为9.62元，2014年为10.82元。
• 净资产收益率（ROE）：2010年为18.9%，2011年为18.3%，预计2012年为11.4%。
• ROIC：2010年为25.3%，2011年为23.8%，预计2012年为26.1%。

财务结构

• 资产负债率：2010年为26.3%，2011年为31.1%，预计2012年为12.0%。
• 流动比率：2010年为3.09，2011年为2.67，预计2012年为7.13。
• 速动比率：2010年为1.99，2011年为1.68，预计2012年为6.08。

投资分析

募投项目

公司拟公开发行不超过4000万股，募集资金用于四个项目，总投资约4.07亿元，建设期均为一年。主要包括：

• 长春德联扩产改造项目
• 上海港申扩产改造项目
• 成都基地建设项目
• 广东德联（扩建）技术改造项目

盈利预测

公司预计2012年摊薄后的每股收益为0.99元，2013年为1.19元，2014年为1.50元。根据20-22倍市盈率（PE）的估值体系，公司合理价值区间为19.8-21.8元，建议询价区间为15-16元。

风险提示

1. 下游行业增速放缓：公司业绩与汽车行业密切相关，若汽车行业增速放缓，可能影响公司盈利能力。
2. 客户集中风险：公司前十大客户销售收入占比高达84.64%至84.84%，客户集中度较高，若主要客户需求下降或转向其他供应商，将对公司经营造成影响。

股东信息

• 徐团华：持股58.99%
• 徐庆芳：持股22.31%
• 徐威大：持股4.26%
• 广东达信创业投资有限公司：持股4.00%
• 深圳市创新投资集团有限公司：持股3.83%
• 上海衡平投资有限公司：持股3.00%
• 李铁峰：持股1.25%
• 徐璐：持股0.78%
• 李春新：持股0.51%
• 邓国锦：持股0.32%

公司定位与市场

公司产品包括授权产品和自有技术产品，授权产品主要通过分装和配制模式生产，自有技术产品则具备更大的自主权。公司已取得防冻液、发动机油、自动变速箱油和动力转向油的授权配制许可，并正在商谈胶粘剂、燃油添加剂的授权配制许可。

公司销售模式分为OEM、OES和AM市场，其中OEM市场为整车厂提供初装车配件，OES市场为售后维修体系提供原厂维修配件，AM市场则为汽车售后、维修等零售市场提供产品。同时，公司还涉足非汽车领域，如工业、核电站冷却、太阳能热水工程、白色家电等。

估值分析

公司估值参考体系包括：

• 最近5家中小板上市公司
• 汽车用化学品类上市公司

建议询价区间为15-16元，合理价值区间为19.8-21.8元。公司估值水平与行业平均水平相比，具备一定的竞争优势。

技术授权情况

公司已取得以下产品的授权配制许可：

1. 防冻液（授权方：巴斯夫）
2. 制动液（授权方：巴斯夫）
3. 发动机油（授权方：潘东兴）
4. 自动变速箱油（授权方：潘东兴）
5. 动力转向油（授权方：潘东兴）

此外，公司还通过技术买断方式拥有了胶片生产技术，正在商谈胶粘剂、燃油添加剂的授权配制许可。

公司评级体系

• 收益评级：

  • 买入：未来6个月投资收益率领先沪深300指数15%以上
  • 增持：未来6个月投资收益率领先沪深300指数5%-15%
  • 中性：未来6个月投资收益率与沪深300指数相差-5%-5%
  • 减持：未来6个月投资收益率落后沪深300指数5%-15%
  • 卖出：未来6个月投资收益率落后沪深300指数15%以上

• 风险评级：

  • A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动
  • B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数波动

总结

德联集团凭借其独特的商业模式和贴厂基地布局，具备较强的市场竞争力。公司产品广泛应用于汽车及非汽车领域，且通过授权配制和自有技术产品提升盈利能力和市场占有率。虽然公司面临下游行业增速放缓和客户集中风险，但其在行业中的地位和未来发展潜力仍值得期待。公司拟公开发行股票，募集资金用于扩建和技改项目，以增强生产能力并提升市场占有率。根据盈利预测和估值分析，公司合理价值区间为19.8-21.8元，建议询价区间为15-16元。