债市微观察系列之一：活跃券现象解密_27页_2mb

固定收益研究：活跃券现象分析

核心内容

本文围绕“活跃券现象”展开，分析其在固定收益市场中的规律、成因及市场影响，尤其以10年期国开债为例，探讨新老券利差变化与市场参与者行为之间的关系。

主要观点

• 活跃券现象的定义：活跃券现象是指在相似久期的债券中，由于流动性差异，形成有规律的新老券利差变化。
• 活跃券现象的规律性：自2015年起，活跃券现象逐渐形成规律，新老券利差通常呈不规则的“A”字走势，最大利差约为15bp，活跃券周期基本稳定在120个交易日左右。
• 活跃券现象的成因：活跃券现象主要由交易盘与配置盘不同的投资行为导致。交易盘偏好流动性高的新券，而配置盘更倾向于持有久期和票息较高的老券，从而形成流动性溢价差异。
• 活跃券现象与国债期货的相似性：活跃券现象类似于国债期货的远月合约替代近月合约，新老券利差随时间趋近于0，与国债期货基差趋近于交割日类似。
• 活跃券现象的市场影响：活跃券现象不仅反映市场情绪，还为套利提供了空间。在牛市中，配置盘入场可迅速压缩利差；在熊市中，交易盘压低新券流动性溢价，导致利差走扩。

关键信息

活跃券现象的规律

• 首次活跃券现象：出现在2015年1月，140215.IB切换至140222.IB期间，新老券利差达到15bp。
• 活跃券周期：自2017年后，活跃券周期基本稳定在120个交易日左右。
• 换券时间与速度：换券开始时间与速度不固定，部分债券在发行后1个月左右形成最大利差，而部分则需100天以上。

活跃券现象的成因

• 流动性溢价差异：新券流动性溢价低，老券流动性溢价高，形成利差。
• 交易盘与配置盘行为差异：交易盘偏好流动性高的新券，而配置盘更青睐久期和票息较高的老券。
• 单边市场特征：我国债券市场为单边市场，缺乏多空工具，导致活跃券现象套利空间存在。

牛熊市中活跃券现象的启示

• 牛市特征：交易盘活跃，新券利率下行更快，拉大利差；随后配置盘入场压缩利差，或随着时间推移，新券流动性溢价上升，利差收窄。
• 熊市特征：交易盘压低新券流动性溢价，导致利差走扩；随着交易盘热情下降，利差逐步收窄。
• 利差收窄机制：多数情况下，新券流动性逐步丧失，与老券利差趋近于0。

与国债期货的比较

• 活跃券与国债期货的相似性：活跃券现象类似于国债期货的远月合约替代近月合约，利差趋近于0的特性也类似基差。
• 套利机制：新老券利差可以作为套利工具，通过做空新券和做多老券实现收益。

总结与展望

• 当前活跃券换券情况：180210向190205换券，新老券利差约为12bp，接近近两年的峰值。
• 利差趋势：后续利差继续扩大的概率较低，随着配置盘入场，利差将逐步收窄。
• 配置价值判断：180210收益率接近4.1%时，开始显现出配置价值，对配置盘的性价比略好于190205。
• 风险提示：
  • 资金面紧张超预期；
  • 地产销售持续回暖；
  • 政策由观望转为大幅调整。

图表目录（摘要）

• 图表1：180210向190205换券
• 图表2：首次活跃券现象出现，新老券利差走扩
• 图表3：活跃券现象前，国开债的交易中心日均成交笔数不多
• 图表4：2014年至今10Y国开债发行情况一览
• 图表5：10Y国开债活跃券现象
• 图表6：10Y国开债活跃券现象（续）
• 图表7：10Y国开活跃券统计系详情
• 图表8：活跃券现象的时间分布
• 图表9：活跃券周期
• 图表10：新老券流动性溢价变化图
• 图表11：新老券利差理论图
• 图表12：美国国债新老券利差图
• 图表13：美国国债新老券利差均衡模型
• 图表14：各类债券在交易中心的每日成交量
• 图表15：10Y国开与10Y农发利差
• 图表16：2019年3月主要券种投资者结构
• 图表17：国债托管量（截止至2019年3月）
• 图表18：国开债托管量（截止至2019年3月）
• 图表19：14国开29共增发7次
• 图表20：18国开10共增发21次
• 图表21：10Y国开债的增发与活跃券现象规律
• 图表22-27：10Y国开债累积发行规模与新老券利差
• 图表28：010107.SH收益率走势
• 图表29：理想的债券市场示意图
• 图表30：美国国债新老券利差套利空间图
• 图表31：10Y国债、10Y国开与R007走势
• 图表32：2019年4月22日国债期限结构
• 图表33：国债7Y-10Y利差走势
• 图表34：2015年至今7Y国开债发行情况一览
• 图表35：150205.IB切换至150210.IB
• 图表36：商业银行托管数据变化
• 图表37：基金托管数据变化
• 图表38：150205.IB切换至150210.IB
• 图表39：170215.IB切换至180205.IB
• 图表40：180210.IB切换至190205.IB
• 图表41：160210.IB切换至160213.IB
• 图表42：160213.IB切换至170210.IB
• 图表43：10Y国开债次新券-次次新券利差
• 图表44：10Y国开债次新券-次次新券利差（续）
• 图表45-50：活跃券切换及利差走势

风险提示

• 资金面紧张超预期
• 地产销售持续回暖
• 政策由观望转为大幅调整