债市微观察系列之一：活跃券现象解密-20190426-华泰证券-27页_2mb

固定收益研究：活跃券现象解密

核心内容

活跃券现象是指在债券市场中，相似久期的债券由于流动性差异形成有规律的利差变化。该现象在10Y国开债中尤为明显，其背后的主要成因在于配置盘与交易盘的不同投资行为。交易盘偏好流动性高的新券，导致其流动性溢价偏低；而配置盘更倾向于持有流动性较低的老券，从而形成利差。随着新券逐渐成为老券，流动性溢价变化导致利差趋近于0，形成“A”字型走势。

活跃券现象在2015年首次显现，随后在2017年后趋于稳定，最大新老券利差基本维持在15bp左右，活跃券周期平均为120个交易日。活跃券的切换时间和速度并不固定，受发行规模、频率和市场情绪等因素影响。

主要观点

活跃券现象规律

• 活跃券现象最早出现在2015年1月，随着国开债的滚动发行和交易盘活跃度的提升，该现象逐渐形成规律。
• 活跃券周期基本稳定在120个交易日内，换券期间新老券利差呈不规则的“A”字型走势。
• 活跃券切换时间与速度不固定，最短为15个交易日，最长可达106个交易日。

活跃券现象成因

• 流动性溢价：新券流动性溢价低，老券流动性溢价高，两者利差逐渐收窄。
• 交易盘与配置盘行为差异：交易盘偏好流动性高的新券，配置盘则倾向于持有流动性较低的老券，形成利差。
• 单边市场特性：我国债券市场属于单边市场，缺乏利率衍生品，交易盘行为导致流动性溢价差异，形成套利空间。

牛熊市中的活跃券现象

• 牛市：交易盘活跃，新券利率下行更快，利差拉大；配置盘入场后，利差迅速收窄。
• 熊市：交易盘压低新券流动性溢价，利差走扩；随着交易盘热情下降，利差逐步收窄。
• 利差变化驱动因素：新老券利差是否收窄，取决于配置盘是否跟随交易盘入场。

与国债期货的比较

• 活跃券现象与国债期货远月合约替代近月合约的规律相似。
• 新老券利差趋近于0，与国债期货基差在交割月趋近于0的特性类似。
• 新老券利差反映的是市场对新券和老券价值判断的差异，其变化由流动性溢价决定。

关键信息

活跃券现象案例

• 180210 向 190205 换券，当前利差约为12bp，接近2年峰值15bp。
• 140215.IB 切换至 140222.IB，最大利差为15bp，是最早活跃券现象的案例之一。
• 150205.IB 切换至 150210.IB，利差出现“M”形波动，显示市场情绪波动对利差的影响。

发行模式与活跃券关系

• 10Y国开债自2015年起采用每周增发模式，累积发行规模与活跃券利差存在一定的正相关性。
• 增发频率和规模影响活跃券利差变化速度，但并未形成统一的规律。
• 2015年之前，10Y国开债每年发行3-5只；2016年起仅发行2只，导致活跃券周期拉长。

投资者结构

• 交易盘：主要由基金和证券公司组成，持有国开债比例在2019年3月达到1.55%。
• 配置盘：以商业银行为主，持有国债比例在七成左右。
• 流动性溢价：国开债因高流动性成为交易盘首选，而国债因免税效应受配置盘青睐。

套利空间

• 活跃券现象为交易盘提供了套利机会，即通过做空老券、做多新券获取收益。
• 套利空间存在，但受限于市场结构，只有少数投资者能从中获利。
• 2015年4月，新老券利差达到20bp以上，显示交易盘情绪高涨。

总结与展望

• 当前180210收益率接近4.1%，初步显现配置价值，对配置盘更具性价比。
• 活跃券利差预计在半年内逐步收窄至0附近，但短期仍可能维持高位。
• 配置盘入场将有助于利差收窄，而交易盘行为仍主导利差扩大。
• 风险提示包括资金面紧张、地产销售回暖、政策调整等。

风险提示

• 资金面紧张超预期
• 地产销售持续回暖
• 政策由观望转为大幅调整