“观经论债”系列之中美利差篇（二）：从中美利差谈起，债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢-20181130-长江证券-20页-1mb

“观经论债”系列之中美利差篇（二）总结

核心内容

本报告分析了中美利差的变化趋势及其对国内债券市场的影响，指出中美利差主要由货币环境和经济差异驱动，并探讨了国内债市的中长期走势。

主要观点

1. 中美利差变化趋势

• 2018年以来，中美10年期国债收益率之差（即中美利差）持续震荡收窄，已创2011年以来新低，目前在30BP左右。
• 中美利差中枢自2002年以来逐步抬升至约140BP，近三年回落至约100BP。
• 中美利差波动在2011年后明显下降，主要受通胀和经济增速趋于稳定的影响。

2. 中美利差是市场反应的“果”，非国内债市核心驱动

• 中美利差变化多数情况下是市场对中美宏观经济背离的反应，对国内货币环境影响有限。
• 国内货币环境主要由国内宏观形势决定，而非中美利差。
• 中美利差变化可能影响境外机构对国内债券的配置行为，但对债市的中长期走势影响不大。

3. 国内债市中长期走势由国内因素主导

• 经济基本面和流动性对债市形成有力支撑，尤其在经济转型背景下，政策更注重结构性发力。
• 信用收缩滞后效应显现，流动性保持合理充裕，有利于债市发展。
• 债券供需变化和资金大类配置偏好变化可能对债市产生潜在干扰。

4. 需关注潜在风险因素

• 利率债估值已处于对供需变化较为敏感的水平，市场反应过快可能透支中长期逻辑。
• 股票风险溢价接近历史高位，可能引发资金从债市向股市转移。
• 非洲猪瘟可能推升猪肉价格，进而对CPI形成拉动，阶段性压制债市表现。

关键信息

• 中美利差变化：主要由中美货币环境和经济形势差异驱动，2018年中美利差降至24BP，创2011年以来新低。
• 境外机构配置行为：中美利差收窄可能导致境外机构减少国内债券配置，但国内债市主要由国内逻辑驱动。
• 国内经济与政策环境：经济经历“阵痛期”，政策注重结构性发力，流动性保持合理充裕。
• 通胀风险：猪肉价格受非洲猪瘟影响可能上涨，推升CPI，对债市形成阶段性压制。
• 债市供需与配置变化：利率债供需变化和股债比价效应可能对债市造成潜在干扰。

结构分析

中美利差驱动因素

• 货币环境差异：中美基准利率之差决定利差中枢，2011年后趋于稳定。
• 经济形势差异：中美通胀和经济增速波动下降，导致利差波动降低。
• 历史回溯：中美利差变化可分为三个阶段，2002-2007年波动较大，2008-2010年波动降低，2011年后趋于平稳。

中美利差对国内市场的影响

• 中美利差变化更多是市场反应的“果”，而非“因”。
• 境外机构配置行为可能受中美利差变化影响，但国内债市主要由国内政策和经济形势决定。

国内债市支撑因素

• 经济基本面：信用收缩滞后效应显现，经济基本面仍对债市形成支撑。
• 流动性状况：央行通过降准、再贷款等方式保持流动性合理充裕，对冲信用收缩影响。
• 政策导向：政策更注重结构性发力，而非全面刺激，以实现稳增长目标。

潜在风险因素

• 利率债供需：当前利率债估值处于对供需变化敏感的水平，需关注政策带来的供给变化。
• 资金配置偏好：股票风险溢价接近历史高位，可能引发资金从债市向股市转移。
• 通胀波动：CPI可能因猪肉价格波动呈“倒V”型走势，对债市产生阶段性压制。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
• 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

投资建议

• 投资者应关注国内经济基本面和政策导向，同时警惕利率债供需、资金配置偏好及通胀变化带来的潜在风险。
• 中美利差虽影响境外机构配置行为，但对国内债市中长期走势影响有限。

联系信息

• 分析师：赵伟
  执业证书编号：S0490516050002
  联系方式：(8621) 61118798 | zhaowei4@cjsc.com.cn

• 联系人：杨飞
  联系方式：(8621) 61118697 | yangfei3@cjsc.com.cn

图表与数据

• 图1：中美利差持续收窄，目前在30BP左右。
• 图2：中美政策利率之差反映货币政策异同。
• 图3：不同期限的中美国债收益率之差变化有所不同。
• 图4：中美利差变化分为三个时期，波动性逐步下降。
• 图5：2008年后中美国债收益率走势趋同。
• 图6：中美基准利率之差与中美10年期国债收益率之差中枢变化类似。
• 图7：美联储加息背景下，中美政策利率差距缩小。
• 图8：美联储缩表计划仍在进行中，每月减持美债和MBS。
• 图9：中国央行连续降准，推动国债收益率下行。
• 图10：中美CPI波动下降，带动中美CPI之差波动下降。
• 图11：中美经济趋于平稳，两者之差波动下降。
• 图12：2011年前，中美利差变化与CPI之差变化类似。
• 图13：中美实际GDP增速之差收窄，中美利差波动下降。
• 图14：2011年前，中美利差经常倒挂。
• 图15：2011年后，中美利差与汇率预期变化关联加强。
• 图16：2011年前，人民币汇率维持固定或单边升值。
• 图17：外汇占款增加，央行提高准备金率回收流动性。
• 图18：2008-2014年，美联储宽松，中国央行收紧。
• 图19：美联储加息背景下，中国国债收益率下行。
• 图20：美联储加息主要考虑通胀。
• 图21：失业率较高而通胀接近目标，美联储实施QE。
• 图22：通胀较高时，中国央行上调基准利率。
• 图23：经济增速回落，中国央行多次降准。
• 图24：境外机构持有国债规模占比超过8%。
• 图25：中美利差变化可能影响境外机构投资行为。
• 图26：最新点阵图显示2019年美联储或加息3次。
• 图27：美联储缩表计划最早可能到2020年才终止。
• 图28：美联储加息下，中国央行多次降准。
• 图29：今年以来，“宽货币”对冲“紧信用”。
• 图30：2017年以来，资本流动平稳，汇率预期改善。
• 图31：央行通过上调外汇风险准备率稳定汇率预期。
• 图32：近月来，境外机构增持国债规模显著下降。
• 图33：2018年前10个月，境外机构增持国债居前。
• 图34：转型框架下，稳增长、扩内需的发力点与传统周期不同。
• 图35：社融存量同比增速持续回落。
• 图36：社融增速领先经济表现约2个季度。
• 图37：四季度到明年，信托贷款到期压力较大。
• 图38：融资结构分化，民营企业融资显著收缩。
• 图39：经济表现低迷时，流动性相对宽松。
• 图40：利率债长端收益率快速下行。
• 图41：专项债发行规模逐年抬升。
• 图42：中央赤字与国债净融资规模变化类似。
• 图43：股票风险溢价接近历史高位。
• 图44：股票风险溢价较高时，股债比价效应显现。
• 图45：20个省市发现非洲猪瘟。
• 图46：10月以来，非洲猪瘟扩散明显加速。
• 图47：母猪存栏变化领先猪肉产量变化12个月左右。
• 图48：CPI猪肉同比与猪肉产量同比呈反向变化关系。
• 图49：中性情景下，明年CPI或呈“倒V”型走势。

表格数据

• 表1：防范风险大方向不变，严控地方债务风险。
• 表2：货币政策基调不变，高度重视逆周期调节。
• 表3：10年期国债和国开债收益率在2/5分位数附近。

投资评级说明

• 行业评级：以沪深300指数为基准，分为看好、中性、看淡。
• 公司评级：以沪深300指数为基准，分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。
• 相关证券市场代表性指数：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准，新三板以三板成指或三板做市指数为基准。

重要声明

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