20170912-华创证券-招商轮船-601872.SH-交易完成后将增强公司综合运输实力_同时有效增厚每股收益_给予_推荐_评级_14页_1mb

招商轮船收购交易总结

核心内容

招商轮船（股票代码：601872.SH）拟通过发行股份的方式收购中国经贸船务有限公司所持的四家航运企业100%股权，包括恒祥控股、深圳长航滚装物流、长航国际及经贸船务（香港）公司。交易总作价为35.86亿元，拟发行7.61亿股，发行后总股本达60.61亿股，每股价格为4.71元。经贸船务承诺2017-2020年净利润分别不低于5.82、3.59、4.17及7.59亿元。

主要观点

1. 收购标的是经贸船务下属航运优质企业

• 恒祥控股：持有CVLCC 49%股权，CVLCC是全球最大的VLCC油轮船队，截至2017年4月30日，运营VLCC油轮41艘，运力1261万载重吨，订单12艘。
• 深圳滚装：全国市场份额第一，可实现江、海、洋联运，年运输能力超100万辆，主要客户为丰田、一汽、广汽、上汽、东风等。
• 长航国际：主营干散货运输，占比接近75%，拥有和控制49艘干散货、件杂货及特种货物运输船舶。
• 经贸船务（香港）：与其他公司合资成立活畜运输公司，目前运营2艘活畜运输船，预计未来可形成完整产业链。

2. 油运下行周期低位增持CVLCC，为未来规模效应释放打下良好基础

• 当前油运市场处于下行周期，CVLCC的收购是良好的交易时机。
• 2017年上半年VLCC市场即期费率降至15000美元/天，为2013年三季度以来最低。
• 2016年CVLCC实现营收45.77亿元，净利润10.65亿元，预计2017-2020年净利润分别为1.45、0.58、0.72及1.72亿美元。
• 收购后，招商轮船将持有CVLCC 100%股权，成为全球第一大VLCC油运船队。

3. 借并购，巩固干散货业务优势

• 招商轮船已有11艘40万吨VLOC，收购长航国际后将提升干散货船队服务覆盖范围。
• 2017年上半年BDI指数上涨100.62%，干散货业务受益，完成货运量1442万吨。
• 预计至2019年，招商轮船将拥有和控制28艘40万吨VLOC，管理规模达31艘。

4. 新增内贸滚装船与活畜运输业务，降低公司经营风险

• 深圳滚装是唯一能够实现近洋、沿海和长江内河全程运输的滚装服务商，连续13年盈利。
• 活畜运输公司将聚合招商局集团冷链、陆运等优势，形成进口澳牛育、养、贸、运、检、宰、销的完整产业链，降低油运业务风险，打造新的盈利增长点。

关键信息

• 交易价格与估值：收购总价格为35.86亿元，对应PE分别为6.2、9.9、8.6及4.7倍，PB为1.11。
• 收购标的PE及PB：
  • 恒祥控股：2017年PE为4.21，PB为1.19
  • 深圳滚装：2017年PE为13.91，PB为1.01
  • 长航国际：2017年PE为7.06，PB为1.03
  • 经贸船务（香港）：2017年PE为2.91，PB为1.01
• 盈利预测：
  • 不考虑收购，预计2017-2019年净利润分别为11.4、11.7及12.8亿元，EPS分别为0.21、0.22及0.24元，对应PE分别为24、23及21倍。
  • 若交易完成，预计2017-2019年净利润分别为17.6、15.1及16.7亿元，EPS分别为0.28、0.24及0.27元，对应PE分别为18、21及19倍。
  • 收购完成后，2017-2019年每股收益增厚分别为31%、10%及11%。

风险提示

1. 交易风险：需满足多项审批，包括国务院国资委核准、证监会核准等。
2. 行业风险：油运市场运价低迷，干散货市场景气度可能下滑。

投资建议

• 给予“推荐”评级，预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 交易完成后，招商轮船将成为全球第一大VLCC油运船队，干散货业务协同效应显著，滚装及活畜运输业务将形成有效补充，提升公司综合运输实力和盈利水平。

附录：财务预测

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率（单位：%）

分析师介绍

• 组长、首席分析师：吴一凡：上海交通大学金融学硕士，曾任职于普华永道及申银万国证券研究所。
• 助理研究员：刘阳、肖祎、王凯：分别来自上海交通大学、香港城市大学、华东师范大学，2016-2017年加入华创证券研究所。

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%—10%之间；
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。