杉杉股份深度研究报告总结
核心内容概览
杉杉股份（股票代码：600884.SH）是一家从服装行业转型为锂电材料龙头的企业，其在正极材料、负极材料及电解液领域均占据行业领先地位。公司正极材料产销量全球第一，负极材料人造石墨国内第一，电解液国内前五。公司正在通过产业链整合，构建新能源汽车和能源服务的生态闭环，致力于成为新能源领域的综合运营商。
主要观点
- 业务转型成功：杉杉股份从服装行业成功转型为锂电材料龙头，其锂电材料业务已成为公司主要利润来源，占公司营收和净利润的75%和76%。
- 正极材料优势显著：公司正极材料在客户结构、产能规模、技术水平和盈利能力方面均处于行业龙头地位。2017年，公司正极材料业务盈利有望大幅提升，主要受益于金属钴涨价和产能释放。
- 硅碳负极技术领先：杉杉股份自2009年开始硅碳负极研发，目前已实现每月吨级出货。硅碳负极具有显著的能量密度优势，预计未来3~5年市场空间可达50亿元。但其应用面临技术挑战，如膨胀问题和导电性不足。
- 电解液业务突破：通过收购巨化凯蓝，公司实现电解液业务的内部化，降低了六氟磷酸锂成本，提升了电解液业务的盈利能力。
- 新能源产业链布局：公司积极布局新能源汽车产业链，包括动力电池PACK、动力总成系统、储能和光伏电站运营，构建了完整的新能源生态体系。
- 投资建议：基于2017年业绩和行业35倍估值，目标价为22.3元；若公司PB提升至锂电行业平均水平，目标价为29.5元。公司2017年有望实现5.5~6亿归母利润，2018年有望增长30%以上。
关键信息
业务结构
- 正极材料：全球第一，市占率超过13%，国内市占率超过25%。
- 负极材料：人造石墨国内第一，硅碳负极实现量产，技术领先。
- 电解液：国内前五，通过收购巨化凯蓝实现自主生产，提升毛利率。
产能与技术
- 正极材料：现有产能3.3万吨，预计2017年底产能将增至4.8万吨。
- 负极材料：现有产能3.8万吨，2017年底将实现4000吨硅碳负极产能。
- 电解液：现有产能1.5万吨，预计2017年第三季度电解液将投试产，六氟磷酸锂也将投试产。
新能源布局
- 动力电池PACK：已建成18650电芯生产线，规划扩展至乘用车和储能领域。
- 储能与光伏：通过收购尤利卡布局分布式光伏，推动光储一体化发展。
- 能源服务：公司计划投资50亿元启动能源管理服务项目，提供最优能源管理解决方案。
财务表现
- 2016年营收：54.75亿元，归母净利润3.3亿元，扣非归母净利润2.56亿元。
- 2017年预计营收：103.21亿元，归母净利润7.36亿元，扣非归母净利润预计增长至5.5~6亿元。
- 2018年预计营收：125.41亿元，归母净利润9.58亿元。
- 2019年预计营收：148.56亿元，归母净利润13.4亿元。
风险提示
- 新能源汽车产业发展低于预期：可能影响公司下游需求，进而影响业绩增长。
投资建议
- 目标价：22.3-29.5元。
- 投资评级：强推。
- 估值：当前公司PB为2.82倍，锂电行业PB为4.03倍，公司资产经营效率有提升空间。
财务指标预测
| 指标 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营收（百万） |
5,475 |
10,321 |
12,541 |
14,856 |
| 同比增速（%） |
27.3% |
88.5% |
21.5% |
18.5% |
| 净利润（百万） |
330 |
736 |
958 |
1,340 |
| 同比增速（%） |
-50.3% |
122.8% |
30.2% |
39.9% |
| 每股盈利（元） |
0.29 |
0.66 |
0.85 |
1.19 |
| 市盈率（倍） |
71 |
32 |
25 |
18 |
图表目录
- 图表1：公司大事记
- 图表2：杉杉股份股权结构
- 图表3：营收进入高增长通道
- 图表4：扣非归母净利润快速增长
- 图表5：锂电材料业务快速增长（2016年）
- 图表6：锂电材料业务成为公司核心业务
- 图表7：锂电材料大幅扩产
- 图表8：公司锂电材料业务设厂地理位置分布图
- 图表9：杉杉股份电池材料业务产品开发方向
- 图表10：公司锂电材料包括了锂离子电池四大材料中之三
- 图表11：杉杉股份发展布局新能源汽车产业布局
- 图表12：2011-2020年动力锂电池出货量及未来需求量预测
- 图表13：杉杉股份电池材料业务产品开发方向
- 图表14：2006年~2009年金属钴价格走势统计
- 图表15：当升科技2007年~2010年企业经营情况
- 图表16：杉杉股份正极材料业务在公司收入及利润中占比情况
- 图表17：负极材料容量提升对电池能量密度提升的影响
- 图表18：硅碳负极的制备工艺
- 图表19：硅碳负极膨胀导致电池材料粉末化
- 图表20：2015年全球锂电池负极材料消费结构
- 图表21：松下量产的各类型号18650电池性能比较
- 图表22：硅碳负极市场空间预测
- 图表23：2011-2015年中国市场负极材料年产量
- 图表24：2015年全球锂电负极材料生产厂家占比
- 图表25：2011-2016年中国电解液产量及增速
- 图表26：2015年国内电解液厂商市场份额
- 图表27：2011-2020年国内六氟磷酸锂需求量
- 图表28：2011-2020年国内电解液需求量
- 图表29：PACK业务将成为公司新能源汽车产业链的重要一环
- 图表30：公司动力锂电池梯次利用业务模式
- 图表31：公司新能源业务布局
- 图表32：杉杉股份重点投资项目
- 图表33：公司锂电业务主要产品
- 图表34：公司2007年到2016年营收主要构成
- 图表35：公司2012年到2017年归母净利润主要构成
- 图表36：2012年公司归母净利润分布图
- 图表37：2016年公司归母净利润分布图
- 图表38：2007-2016年公司收入构成图
- 图表39：2012-2016年公司归母净利润构成图
- 图表40：中国锂电正极材料年度竞争力排行统计
- 图表41：杉杉能源宁夏工厂示意图
- 图表42：杉杉能源长沙工厂示意图
- 图表43：杉杉股份负极业务经营情况
- 图表44：中国锂电负极材料年度竞争力排行统计
- 图表45：中国锂电电解液年度竞争力排行统计
- 图表46：2016年电解液业务毛利率对比
财务预测表
资产负债表
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 货币资金（百万元） |
2,439 |
1,400 |
1,024 |
1,524 |
| 应收票据（百万元） |
714 |
929 |
1,129 |
1,337 |
| 应收账款（百万元） |
1,807 |
2,023 |
2,639 |
2,986 |
| 预付账款（百万元） |
181 |
556 |
563 |
655 |
| 存货（百万元） |
1,207 |
1,468 |
1,967 |
1,947 |
| 其他流动资产（百万元） |
799 |
722 |
752 |
891 |
| 流动资产合计（百万元） |
7,148 |
7,097 |
8,074 |
9,341 |
| 其他长期投资（百万元） |
3,095 |
3,095 |
3,095 |
3,095 |
| 长期股权投资（百万元） |
1,343 |
1,343 |
1,343 |
1,343 |
| 固定资产（百万元） |
1,864 |
2,725 |
3,374 |
3,940 |
| 在建工程（百万元） |
358 |
367 |
363 |
365 |
| 无形资产（百万元） |
396 |
396 |
396 |
396 |
| 其他非流动资产（百万元） |
381 |
381 |
381 |
381 |
| 非流动资产合计（百万元） |
7,438 |
8,307 |
8,952 |
9,521 |
| 资产合计（百万元） |
14,587 |
15,405 |
17,026 |
18,861 |
现金流量表
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流（百万元） |
-614 |
328 |
699 |
1,559 |
| 现金收益（百万元） |
470 |
1,019 |
1,440 |
1,985 |
| 存货影响（百万元） |
-345 |
-260 |
-500 |
20 |
| 经营性应收影响（百万元） |
-482 |
-871 |
-892 |
-713 |
| 经营性应付影响（百万元） |
132 |
402 |
618 |
344 |
| 其他影响（百万元） |
-388 |
39 |
33 |
-77 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-1,546 |
-898 |
-784 |
-792 |
| 资本支出（百万元） |
-1,283 |
-1,110 |
-995 |
-1,002 |
| 股权投资（百万元） |
71 |
211 |
211 |
211 |
| 其他长期资产变化（百万元） |
-334 |
1 |
0 |
0 |
| 融资活动现金流（百万元） |
3,721 |
-470 |
-291 |
-267 |
| 借款增加（百万元） |
397 |
-179 |
-153 |
-114 |
| 财务费用（百万元） |
-97 |
-91 |
-138 |
-153 |
| 股东融资（百万元） |
3,147 |
0 |
0 |
0 |
| 其他长期负债变化（百万元） |
274 |
-200 |
0 |
0 |
利润表
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万） |
5,475 |
10,321 |
12,541 |
14,856 |
| 营业成本（百万） |
4,109 |
8,006 |
9,647 |
11,229 |
| 营业税金及附加（百万） |
35 |
62 |
63 |
59 |
| 销售费用（百万） |
306 |
495 |
564 |
654 |
| 管理费用（百万） |
646 |
826 |
978 |
1,084 |
| 财务费用（百万） |
97 |
91 |
138 |
153 |
| 资产减值损失（百万） |
51 |
66 |
69 |
65 |
| 公允价值变动收益（百万） |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 投资收益（百万） |
211 |
211 |
211 |
211 |
| 营业利润（百万） |
442 |
985 |
1,292 |
1,822 |
| 营业外收入（百万） |
41 |
41 |
41 |
41 |
| 营业外支出（百万） |
41 |
41 |
41 |
41 |
