产业债投资分析百科全书系列之一：钢铁行业信用债研究框架与偿债能力评分体系-20200516-申万宏源-62页_2mb

钢铁行业信用债研究框架与偿债能力评分体系总结

核心内容概述

本文围绕钢铁行业的信用债市场，构建了钢铁企业短期和长期偿债能力评分体系，并通过分析典型案例探讨了行业风险因素。文章分为两大部分：第一部分介绍钢铁行业特征、研究框架及信用债市场发展，第二部分聚焦于偿债能力评分体系及风险筛查指标。

主要观点与关键信息

1. 钢铁行业特征

• 钢铁是典型的强周期性行业，需求主要来自建筑、工业和消费领域，其中建筑需求占比约60%。
• 下游需求广泛，但未来需求大概率进入峰值区间，存在回落风险。
• 钢铁行业集中度较低，但上游铁矿石集中度高，导致铁矿石价格波动远大于钢材。
• 钢铁行业主要成本为原辅材料，其中铁矿石、焦炭和废钢占比最高。
• 钢铁行业盈利受钢价、成本和产能利用率影响较大。

2. 钢铁行业研究框架

• 钢铁企业盈利预测需结合钢价、成本和产量。
• 中长期供给看产能规模，中短期供给看产能利用率。
• 钢铁企业经营状况与宏观经济密切相关，尤其与地产和基建投资相关。

3. 钢铁行业信用债市场

• 2005-2019年钢铁行业信用债累计发行规模达20144.78亿元，发债主体以国有企业为主。
• 钢铁行业信用债发行量走势与全行业基本一致，但通常提前一年。
• 前九大主体发行金额占全部发行金额的59.7%，其中首钢、山东钢铁和河钢发行规模最大。
• 钢铁行业信用债占非金融行业存量债券的1.9%，负债总额的5.4%。

4. 钢铁行业超额利差

• 超额利差反映行业经营状况不稳定，波动幅度大于其他强周期行业。
• 2013年5月后，基本面因素对超额利差影响显著，2016年供给侧改革后利差维持低位。
• 2015年4季度开始，钢铁行业超额利差大幅上行，主要受盈利恶化和违约风险上升影响。
• 2016年6月至2018年3月，超额利差下行，反映行业盈利恢复和负债率下降。

5. 企业违约与破产分析

• 东北特钢和重庆钢铁是典型案例，其破产主要由大规模搬迁和资本开支导致负债上升，加上经营效率低下。
• 钢铁企业风险需关注搬迁补偿是否能覆盖投资、新项目是否生不逢时、资源禀赋和产品定位是否合理。
• 企业负债率高、盈利波动大是主要风险点，需警惕扩张性资本开支和搬迁改造。

6. 偿债能力评分体系

• 短期偿债能力：主要关注还本付息能力，分为三个指标，权重分别为60%、30%、10%。
• 长期偿债能力：关注盈利能力和未来资本开支，分为三个指标，权重分别为40%、30%、30%。
• 偿债能力评分警戒线为2.0，若评分长期低于2.0，且长期指标①和②低于1.0，需格外警惕。
• 风险筛查指标包括吨钢盈利和产能利用率，用于判断企业经营状况和短期持续经营风险。

7. 主要钢铁发债主体评分

• 短期偿债能力风险较小，即使是财务状况较差的企业也因债转股而降低风险。
• 长期偿债能力压力较大的企业包括西宁特钢、包钢集团、本钢集团、八一钢铁、邢台钢铁和酒钢宏兴。

图表与数据要点

图表目录概览

• 图1-3：展示钢铁生产工艺流程、大周期与小周期。
• 图4-9：反映下游需求分布、人均钢铁消费、经济增速、环保限产、库存周期及铁矿石价格走势。
• 图10-13：展示钢铁行业发债主体、信用债发行量及超额利差走势。
• 图14-18：分析供给与需求因素、库存变动对表观需求的影响。
• 图19-21：展示铁矿石价格与钢价对比、钢铁行业发债主体分布。

数据要点

• 2005-2019年钢铁行业累计发行信用债20144.78亿元，发债主体以国有企业为主，占比超80%。
• 前九大主体发行金额占全部的59.7%，其中首钢、山东钢铁和河钢占比最高。
• 2016年供给侧改革后，钢铁行业盈利回升，资产负债率下降。
• 2018-2019年违约债券数量和金额激增，但钢铁行业超额利差仍维持低位。

风险提示

• 钢铁行业具有较强的周期性，需密切关注供需变化。
• 企业搬迁和资本开支可能引发债务危机，需警惕。
• 钢铁企业盈利波动大，需关注现金流和盈利预测。
• 钢铁行业与房地产、基建等强相关，需关注宏观经济走势。
• 偿债能力评分体系有助于识别潜在风险，但需结合其他经营指标综合判断。