中国神华-601088-高长协比例盈利稳健，“现金奶牛”价值彰显-20230831-东北证券-37页_1mb

报告摘要

中国神华深度分析报告总结

核心内容概览

中国神华是我国最大的煤炭上市公司，具备“煤炭-运输-发电-煤化工”一体化运营模式，2022年营业收入达3445亿元，归母净利润696亿元，同比增加39.0%。2023年H1归母净利润为333亿元，同比下降19.2%。公司以高长协比例销售煤炭，盈利稳健，具备“现金奶牛”特征，2020-2022年累计现金分红达1369亿元，分红率分别为92%、100%、73%。

主要观点

1. 煤炭业务

资源储备丰富：截至2023年H1，公司保有资源量达327.4亿吨，其中神东矿区为最大井工煤矿，资源条件优越。
产能扩张：计划新增产能7670万吨/年，包括新街台格庙矿区5600万吨/年及拟收购煤矿2070万吨/年。
高长协比例：2022年年度长协煤销量占商品煤产量的71%，保障了煤价的稳定性，提升了盈利的稳健性。
成本控制：2023年H1自产煤单吨成本为188元，同比增长13.9%，公司计划控制成本增幅在10%以内，维持成本优势。

2. 发电业务

产能稳步扩张：2022年总装机量达40301兆瓦，预计至2025年将新增10800兆瓦，增幅达26.8%。
电力量价齐升：2022年发电量1913亿千瓦时，同比增长14.9%；电价为418元/兆瓦时，同比增长20.1%，盈利有望回升。
电力成本下降：2023年H1单位售电成本为367.7元/兆瓦时，较2022年下降3.4%，电力业务利润有望进一步提升。

3. 运输业务

铁路业务：2022年铁路毛利为175亿元，但受运输费、人工成本上涨及运量下降影响，毛利出现下滑。
港口业务：2022年港口毛利为30亿元，同比下降7.5%，主要因燃油费、疏浚费增长导致成本上升。
航运业务：2022年航运毛利为8亿元，同比下降29%，受海运价格下降影响，利润有限。

4. 煤化工业务

产能提升：一期产能为60万吨，二期项目预计产能翻倍至70万吨，提升整体利润。
利润平稳：2022年煤化工毛利为10亿元，同比下降17%，但历史毛利较为平稳。

关键信息

财务表现

营业收入：2023-2025年预计分别为3501亿元、3688亿元、3889亿元，增速分别为1.63%、5.34%、5.43%。
归母净利润：预计分别为604亿元、625亿元、656亿元，同比增速分别为-13.28%、3.58%、4.91%。
市盈率：对应PE分别为9.31x、8.98x、8.56x，估值较低。
分红率：2022-2024年现金分红比例不低于60%，具备“现金奶牛”特征。

股票数据

收盘价：2023年8月30日为28.28元。
总市值：561,881.74百万元。
总股本：19,869百万股，其中A股16,491百万股，B股/H股3,377百万股。
日均成交量：16百万股。

风险提示

煤价下跌：可能影响公司盈利。
分红不及预期：与预期不符可能影响投资者信心。
新增产能投产不及预期：可能影响未来盈利增长。

投资建议

维持“增持”评级：公司作为国内煤炭龙头，一体化运营有助于抵御行业周期波动，高长协比例保障盈利稳定，高分红率具备“现金奶牛”特征。
盈利预测：预计2023-2025年公司营收及净利润稳步增长，具备长期投资价值。

图表目录

图1：中国神华发展历程
图2：中国神华股权结构（截至2023H1）
图3：中国神华“煤炭-运输-发电-煤化工”一体化运营方式
图4：中国神华营业收入变化（亿元，%）
图5：中国神华归母净利润变化（亿元，%）
图6：中国神华2017-2022年各业务营收（亿元）
图7：中国神华2022年各业务营收占比
图8：中国神华2013-2023H1销售毛利率
图9：中国神华2013-2023H1销售净利率同业对比
图10：中国神华各业务利润总额及占比（百万元，%）
图11：2013-2023H1管理费用率同业对比
图12：2013-2023H1销售费用率同业对比
图13：2013-2023H1财务费用率同业对比
图14：2013-2023H1三项费用率同业对比
图15：中国神华2013-2023*各业务资本开支及占比（亿元，%）
图16：中国神华2013-2023H1经营现金流净额（亿元）
图17：中国神华近十年投资现金流净额（亿元）
图18：中国神华近十年筹资现金流净额（亿元）
图19：中国神华2013-2023H1资产负债率
图20：中国神华2013-2023H1分红率
图21：中国神华煤炭储量同业对比（亿吨）（截至2022年底）
图22：中国神华煤炭营收及同比（亿元，%）
图23：中国神华煤炭销售成本及同比（亿元，%）
图24：中国神华单位煤炭生产成本与山煤国际对比（元/吨）
图25：2019-2022煤炭产销量变化（百万吨，%）
图26：自产煤与外购煤销量变化（百万吨，%）
图27：中国神华煤炭产量同业对比（百万吨）
图28：中国神华煤炭销量同业对比（百万吨）
图29：煤炭长协销量占比变化（百万吨，%）
图30：煤炭对内/外销售占比变化（百万吨，%）
图31：2022年中国神华煤炭来源与销售去处分析图（百万吨）
图32：中国神华煤炭价格波动较市场平稳（元/吨）
图33：中国神华电力板块装机容量（兆瓦）
图34：神华燃煤发电机组利用率（小时，%）
图35：电力市场化电量占比（十亿千瓦时，%）
图36：中国神华发售电量变化（亿千瓦时，%）
图37：中国神华电价变化（元/兆瓦时，%）
图38：中国神华发电收入毛利变化（亿元，%）
图39：中国神华单位售电成本变化（元/兆瓦时）
图40：“铁路、港口、航运”运输示意图
图41：三项运输业务营收及占比（亿元，%）
图42：三项运输业务毛利与毛利率（亿元，%）
图43：中国神华2016-2023H1年自有铁路周转量（十亿吨公里，%）
图44：中国神华2016-2023H1年自有铁路运输价格（元/吨公里）
图45：中国神华单位运输成本（元/吨公里）
图46：中国神华铁路毛利与毛利率（亿元，%）
图47：中国神华2017-2023H1装船量（百万吨，%）
图48：中国神华2013-2022年港口营收（亿元）
图49：中国神华港口毛利与毛利率（亿元，%）
图50：中国神华航运周转量（十亿吨海里，%）
图51：中国神华航运货运量（百万吨，%）
图52：中国神华航运价格变化（元/吨）
图53：中国神华航运毛利与毛利率（亿元，%）
图54：中国神华煤化工产品销量（千吨，%）
图55：中国神华聚烯烃价格（元/吨）
图56：中国神华煤化工业务营收变化（亿元，%）
图57：中国神华煤化工毛利与毛利率（亿元，%）

盈利预测与投资建议

煤炭业务盈利预测：
- 2023年预计营收2704亿元，成本1904亿元，毛利800亿元，毛利率30%。
- 2024年预计营收2745亿元，成本1912亿元，毛利833亿元，毛利率30%。
- 2025年预计营收2788亿元，成本1920亿元，毛利868亿元，毛利率31%。
电力业务盈利预测：
- 2023年预计营收441.9亿元，毛利74.2亿元。
- 2024年预计营收增长，毛利进一步回升。
- 2025年预计电力装机容量增长27%，盈利能力增强。
运输业务盈利预测：
- 铁路、港口、航运业务毛利预计呈波动趋势，铁路毛利下降，港口毛利小幅下滑，航运毛利受价格影响较大。
煤化工业务盈利预测：
- 二期项目投产后，煤化工产能将翻倍，利润有望稳步提升。