超额收益系列1：白酒，弱市期的强势品种-20180827-兴业证券-20页-1mb

白酒行业超额收益分析总结

核心内容

本文档分析了2005年至2017年间白酒行业相对于沪深300指数的超额收益表现，总结了四个主要阶段，并探讨了其背后驱动因素。整体来看，白酒行业在弱市期表现优于市场，主要受益于基本面改善、估值提升、市场情绪修复及政策因素。

主要观点

1. 白酒超额收益出现在弱市期
   白酒行业在市场低迷时往往表现优于市场，其超额收益主要来源于业绩稳定性和防御性，以及市场风险偏好下降时对业绩基本面的重视。

2. 阶段1：2006.1—2007.1，房地产投资回暖带动白酒“量”提升

   • 白酒板块涨幅为336%，其中盈利贡献62%，PE贡献169%。
   • 个股涨幅前三位：泸州老窖（679%）、山西汾酒（457%）、水井坊（389%）。
   • 盈利改善前三位：泸州老窖（486%）、金种子酒（115%）、古井贡酒（108%）。

3. 阶段2：2007.9—2008.9，熊市中白酒防御属性凸显

   • 白酒板块下跌34%，但盈利贡献为+91%，PE贡献为-65%。
   • 个股抗跌性前三位：酒鬼酒（-0.5%）、舍得酒业（-0.98%）、皇台酒业（-0.99%）。
   • 盈利改善前三位：老白干酒（811%）、泸州老窖（209%）、酒鬼酒（154%）。

4. 阶段3：2009.5—2012.7，“四万亿”计划带动“量价齐升”

   • 白酒板块涨幅为155%，其中盈利贡献176%，PE贡献-8%。
   • 个股涨幅前三位：金种子酒（823%）、古井贡酒（654%）、酒鬼酒（464%）。
   • 盈利改善前三位：金种子酒（1600%）、古井贡酒（1413%）、酒鬼酒（798%）。

5. 阶段4：2015.6—2017.12，库存出清与消费升级带动量价双升

   • 白酒板块涨幅为152%，其中盈利贡献58%，PE贡献59%。
   • 个股涨幅前三位：贵州茅台（226%）、水井坊（225%）、五粮液（183%）。
   • 盈利改善前三位：舍得酒业（1144%）、山西汾酒（320%）、酒鬼酒（299%）。

关键信息

• 长期趋势：从2005年至2017年，白酒行业相对于沪深300指数的超额收益约为24倍。
• 估值变化：白酒估值的平均值为31.36倍，主要在25-35倍之间波动。
• 主要驱动因素：白酒超额收益主要来自盈利改善和估值提升，两者在不同阶段的贡献比例有所不同。
• 核心企业贡献：贵州茅台、五粮液、泸州老窖等龙头企业对板块涨幅和盈利贡献较大，尤其在牛市期间。

风险提示

• 本报告为历史分析，不构成对市场走势或个股的推荐。
• 投资者应独立评估报告内容，并考虑自身投资目标与风险承受能力。
• 报告内容可能因市场变化而调整，建议持续关注更新信息。

团队信息

• 分析师：王德伦、李美岑、周琳、王亦奕、张兆、吴峰
• 研究助理：张勋
• 联系方式：021-38565610、021-68982355、limeicen@xyzq.com.cn、wangdl@xyzq.com.cn

图表总结

• 图表1：白酒指数相对于沪深300的四个超额收益阶段。
• 图表2：2006.1—2007.1，白酒相对于沪深300超额收益147%。
• 图表3：房地产市场开发投资同比与白酒销量同向变化。
• 图表4：低风险偏好特征下，白酒基本面改善使其获得超额收益。
• 图表5：贵州茅台和五粮液对板块涨幅贡献70%，盈利贡献40%。
• 图表6：行业涨幅的83%由贵州茅台、五粮液、泸州老窖贡献。
• 图表7：盈利改善的79%由贵州茅台、古井贡酒、金种子酒贡献。
• 图表8：个股涨幅榜前三是泸州老窖、山西汾酒、水井坊。
• 图表9：2007.9—2008.9，白酒相对于沪深300超额收益29.8%。
• 图表10：白酒超额收益凸显其防御属性和行业配置思维。
• 图表11：白酒净利润累计同比下滑弱于全A。
• 图表12：酒鬼酒对抗跌性-0.5%，贵州茅台盈利贡献64%。
• 图表13：酒鬼酒、舍得酒业等位于抗跌属性前2位。
• 图表14：盈利改善的91%由贵州茅台、泸州老窖、酒鬼酒贡献。
• 图表15：涨幅榜前三位是贵州茅台、水井坊、泸州老窖。
• 图表16：2009.5-2012.7，白酒相对于沪深300超额收益187%。
• 图表17：白酒“量”同比增速达30%。
• 图表18：贵州茅台、五粮液、泸州老窖“价”提升明显。
• 图表19：GDP增速放缓，CPI增速上升，“滞涨”格局显现。
• 图表20：多次上调存款准备金率，收紧货币流动性。
• 图表21：行业涨幅的73%由贵州茅台、五粮液、泸州老窖贡献。
• 图表22：盈利改善的85%由贵州茅台、五粮液、泸州老窖贡献。
• 图表23：涨幅榜前三位的分别是金种子酒、古井贡酒、酒鬼酒。
• 图表24：白酒产量在15年初产生拐点。
• 图表25：白酒出厂价在2014年初产生拐点。
• 图表26：食品饮料在MSCI纳入A股成分中占比约为10%。
• 图表27：白酒板块估值从24倍上涨至35倍。
• 图表28：白酒估值均值为31.36倍。
• 图表29：2005.1-2017.12，白酒相对沪深300超额收益约24倍。

投资建议

• 股票评级：买入、审慎增持、中性、减持、无评级。
• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 投资建议基于相对指数涨幅，需结合个人投资目标与市场环境综合考虑。

法律声明

• 本报告仅供客户使用，不构成任何投资建议。
• 报告内容可能因市场变化而更新，投资者需自行关注。
• 本报告内容可能涉及利益冲突，投资者应谨慎参考。