固收深度研究：美联储货币政策正常化路径的新指引-20210819-华泰证券-19页_1008kb

美联储货币政策正常化路径的新指引总结

核心内容

美联储在2021年7月FOMC会议纪要中明确了货币政策正常化的路径，表示将在2022年底前完成Taper，并预计在2023年第二季度启动加息。会议纪要中指出，通胀目标已达标，但就业目标尚未实现进一步实质性进展，因此Taper的启动更依赖于就业市场的改善。此外，美联储主席鲍威尔连任的政治考量可能对政策节奏形成隐性约束，使得Taper过程更为谨慎。

主要观点

• 就业目标是美联储货币政策操作的首要考量，体现为对最大就业水平的广泛和包容性评估。失业率、劳动参与率、工资涨幅、边缘劳动力修复情况（U4-U6）等指标均被纳入考量。
• 通胀目标虽已达标，但美联储采取平均通胀目标制，对短期通胀波动容忍度较高，因此通胀不会成为Taper或加息的主要制约因素。
• 隐性目标包括政治因素和金融稳定考量，可能影响Taper的节奏，尤其是在美联储主席换届期间。
• Taper与加息的标准和机制不同，但多数官员支持在加息前完成Taper，因此两者不会重叠，Taper预计在2022年底前完成，为加息提供缓冲时间。

关键信息

货币政策目标

• 就业目标：美联储未设定具体的数字目标，而是通过广泛的就业指标评估就业缺口，如失业率、劳动参与率、工资增长等。
• 通胀目标：美联储采用平均通胀目标制，将长期通胀目标设定为 $2%$，并允许通胀阶段性超调，以实现长期通胀预期稳定。
• 隐性目标：鲍威尔连任的政治考量可能促使美联储在Taper过程中更加谨慎，以避免引发市场波动或经济衰退。

经济修复前景

• 通胀：当前通胀水平预计不会“持续显著”高于 $2%$，且通胀预期易下难上，预计2022年下半年后逐渐回归 $2%$，2023年将稳定在该水平。
• 就业：下半年劳动力市场修复速度将显著快于上半年，预计至9月仍是重要观察期。就业修复可能受到结构性失业和摩擦性失业的影响，呈现前半段加速、后半段缓慢的趋势。
• 疫情：Delta毒株的扩散可能对经济复苏形成新的阻碍，抑制招聘和劳动力供应，增加通胀和就业市场下行压力。

FOMC会议指引

• Taper时点：大多数与会者认为今年内开始Taper是合适的，且通胀已达标，因此基准情景为12月宣布Taper，明年1月落地。
• 提前Taper因素：防范金融风险、通胀压力可能更为持久、控制Taper与加息节奏、拜登基建计划超出预期等。
• 推迟Taper因素：Delta毒株疫情对经济的扰动、通胀和就业市场再次下行压力。
• Taper与加息节奏：Taper将在2022年底前完成，加息将在2023年第二季度启动。两者不会重叠，但间隔可能较短。

情景分析

基准情景

• 失业率：预计2021年底达到 $4.5%$，触发Taper。
• 核心PCE：预计2021年维持在 $3%$，2022年后下降至 $2.1%$，2023年回到 $2%$。
• Taper时点：2021年12月宣布，2022年1月落地。
• 加息时点：预计2023年第二季度启动。

乐观情景

• 失业率：预计2021年底降至 $4.49%$，2022年进一步下降。
• 核心PCE：维持在 $3%$，2022年后下降至 $2.1%$。
• Taper时点：2021年12月宣布，2022年1月落地。
• 加息时点：预计提前至2023年第一季度。

悲观情景

• 失业率：预计2021年底仅能降至 $4.62%$，2022年后进一步下降。
• 核心PCE：维持在 $3%$，2022年后下降至 $2.09%$。
• Taper时点：推迟至2022年1-3月FOMC会议后。
• 加息时点：推迟至2023年第四季度。

风险提示

1. Delta毒株疫情：可能对经济复苏造成进一步扰动，导致Taper和加息推迟。
2. 供应瓶颈：若持续时间超预期，可能加剧通胀压力，拖累经济复苏。

总结

美联储货币政策正常化路径将基于就业和通胀的双重考量，Taper的启动与就业市场修复密切相关，而加息则依赖于通胀目标的实现与就业目标的充分达成。当前形势下，Taper将在2022年底前完成，加息则可能在2023年第二季度启动。政策制定将更加注重结果导向，而非前瞻性指引。同时，政治因素和疫情不确定性可能对政策节奏形成影响。