20210318-西南证券-华润置地-01109.HK-商业住宅双轮驱动_增质提速万象更新_51页_7mb

商业住宅双轮驱动，增质提速万象更新

核心内容概览

华润置地作为国内领先的商业地产企业，其业务涵盖住宅开发与商业地产开发及运营，实施“销售物业+投资物业+X”战略，推动公司向综合型地产发展商转型。公司具备财务稳健、深耕一二线城市、多元化拿地渠道等优势，具备长期发展竞争力。

主要观点

1. 住宅市场中期需求稳定：预计2020-2030年年均住房需求约为12.8亿平方米，供给侧改革下头部企业市占率有望提升。
2. 商业地产繁荣分化：消费升级推动购物中心发展，预计未来三年购物中心开业数量和面积CAGR分别为8.0%和7.1%。行业集中度低，头部企业市占率逐步提升。
3. 公司具备竞争优势：公司是商业地产龙头，经营效率高，租金收入增长快，加权平均租金291元/平/月，行业领先。2020年合同销售金额2850亿元，同比增长17.5%。
4. 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润复合增速为12%。采用8.2倍PE估值，目标价为45.81港元，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

住宅开发

• 销售表现：2020年合同销售金额2850亿元，同比增长17.5%，连续四年位列行业前十。
• 销售结构：公司聚焦一二线城市，2020H1一线、二线城市销售占比分别为28%和54%，合计达82%。
• 产品线：打造八大住宅产品线，覆盖高端市场，平均售价19002元/平方米，位居行业前列。
• 土储情况：截至2020年6月，土地储备建面达6047万平方米，其中一二线城市占比68%，去化周期维持在4-5年。

商业地产

• 投资物业：截至2020年6月，持有建筑面积542万平方米，规模居行业前列。2017-2019年租金收入CAGR达36%。
• 品牌优势：“万象城”和“万象汇”品牌定位高端，重奢购物中心数全国首位，加权平均租金291元/平/月，出租率保持在94%左右。
• 盈利提升：2017-2020H1购物中心毛利率由72.1%提升至75.7%，盈利能力增强。
• 轻资产平台：华润万象生活分拆上市，协同母公司打造“投资定位-运营”全价值链专业能力。

财务表现

• 财务稳健：公司债务结构优化，融资成本处于行业低位。2020H1核心净利润同比增长3.2%，达216.5亿元。
• 盈利能力：2019年房地产开发毛利率36.5%，2020H1开发物业毛利率31.1%，仍处于较高水平。

投资建议与风险提示

投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润复合增速为12%。
• 估值方法：采用绝对估值和相对估值法，每股NAV价值为47.66元，给予20%折价，目标价45.77港元；相对估值考虑公司为商业地产龙头，给予5%溢价，目标价45.81港元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示

• 销售不及预期：受市场波动、政策调整等因素影响，销售可能低于预期。
• 租金收入不及预期：受经济下行、消费疲软等因素影响，租金收入可能下滑。
• 行业调控风险：政策变化可能影响行业整体发展。

关键假设

1. 开发物业：2020-2022年销售金额CAGR为20%，结算金额增速分别为14%、17%、12%，毛利率分别为34%、33%、32%。
2. 投资物业：2020-2022年持有面积增速分别为4%、18%、14%，出租率和租金水平保持平稳，毛利率保持72%。
3. 酒店运营：2020-2022年运营管理面积增速分别为5%、6%、4%，入住率分别为50%、55%、60%，毛利率分别为20%、25%、27%。
4. 建筑及其它业务：订单金额增速分别为10%、10%、10%。

战略升级

公司采取“销售物业+投资物业+X”发展战略，形成多元化的业务矩阵。其中“X”业务涵盖城市更新、物业管理、商业运营管理、长租公寓等，通过城市更新获取优质土储资源，提升公司竞争力。

行业分析

住宅市场

• 中期需求稳定：预计2020-2030年均住房需求为12.8亿平方米，长期市场规模趋于稳定。
• 区域分化：都市圈和城市群成为主要投资机会，人口持续流入一二线城市。
• 供给侧改革：行业进入管理红利阶段，集中度提升，财务稳健的房企更具优势。

商业地产

• 消费繁荣推动：购物中心作为体验式消费载体，符合消费升级趋势。
• 行业集中度低：Top3市占率保持在7%左右，Top10市占率约13%。
• 模式分化：传统模式注重地段和租金，规模扩张模式注重销售回款和下沉城市。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司股权结构
• 图3：华润集团世界500强排名不断提升
• 图4：华润集团5大战略业务领域和旗下12家上市公司
• 图5：公司形成“2+X”业务矩阵
• 图6：2020H1公司营业收入同比减少2.1%
• 图7：2020H1公司核心净利润同比增长3.2%
• 图8：公司收入结构多元化发展
• 图9：开发物业毛利占比呈现下降
• 图10：全国商品房销售面积已进入高位盘整阶段
• 图11：住宅销售面积增速放缓
• 图12：我国城镇人口增长至8.5亿人
• 图13：2018年全球发达国家城镇化率
• 图14：我国城市建成区面积快速增长
• 图15：行业毛利率边际下行
• 图16：全国主要都市圈综合发展质量评价分类
• 图17：十大核心城市GDP占比上升至23.2%
• 图18：十大核心城市户籍人口占比提升至8.8%
• 图19：全国主要城市城区人口规模
• 图20：行业集中度稳步提升
• 图21：房地产供给侧改革闭环
• 图22：2020年商业营业用房投资额降至1.3万亿元
• 图23：2016年后商业用房新开工及竣工均有所下降
• 图24：商业地产的形态变迁
• 图25：2018年中国人均购物中心面积为0.3平
• 图26：2010-2019年社会消费品零售总额CAGR为11%
• 图27：城镇居民消费升级
• 图28：餐饮和娱乐业态增速高于整体线下社零增速
• 图29：2012年、2022年各财富阶层人群占比
• 图30：中国购物中心总数
• 图31：中国购物中心建筑面积（亿平）
• 图32：中国购物中心行业集中度
• 图33：上市房企购物中心空置率远低于平均水平
• 图34：购物中心开发运营过程及主要成本
• 图35：购物中心租金收入拆分
• 图36：购物中心租金收入及增速对比
• 图37：购物中心开业面积对比
• 图38：购物中心单项目租金收入对比
• 图39：购物中心租金坪效及出租率对比
• 图40：2020年公司合同销售金额同比增长17.5%
• 图41：2020年公司合同销售面积同比增长7%
• 图42：公司销售均价居行业前列
• 图43：公司打造住宅开发八大产品线
• 图44：一二线城市销售额占比超八成
• 图45：平均单城销售金额不断提升
• 图46：公司保持适中的投资力度
• 图47：投销比保持在1.0以上
• 图48：权益占比回升
• 图49：投资力度处于行业中游
• 图50：一二线投资金额占比86%
• 图51：一二线投资面积占比77%
• 图52：2020年三大城市群地价合计占比55%
• 图53：2020年拿地楼面价有所上升
• 图54：多元方式拓宽土地资源获取渠道
• 图55：土储存量及去化周期
• 图56：全口径土储面积去化周期居行业中游
• 图57：六大区域土储分布较为均衡
• 图58：一二线城市土储占比68%
• 图59：2020H2-2022年可结算面积充足
• 图60：合同负债覆盖开发物业收入倍数不断提升
• 图61：开发物业毛利率
• 图62：开发物业毛利率居行业前列
• 图63：公司城市更新业务两次模式迭代
• 图64：城市更新开发GFA与土地储备规模对比
• 图65：城市更新项目将为公司未来发展补充大量货值
• 图66：建筑、装修服务及其他业务收入占比提升
• 图67：代建代运营业务模式
• 图68：2020H1公司投资物业在营总面积达1091万方
• 图69：购物中心面积占比50%
• 图70：租金收入稳健增长
• 图71：购物中心收入占比提升至78%
• 图72：投资物业毛利率提升至67.7%
• 图73：投资物业毛利率居行业前列（不含酒店）
• 图74：公司万象城及万象汇两大品牌
• 图75：2020H1公司已拥有各业态约5000个商家品牌
• 图76：购物中心开业数量和在营面积
• 图77：购物中心在营面积居行业前列
• 图78：购物中心开业计划
• 图79：投资物业土储面积不断增加
• 图80：购物中心土储面积占比约54%
• 图81：购物中心租金收入
• 图82：2019年购物中心租金收入对比
• 图83：2019年开业3年以上同店租金收入增长
• 图84：各公司购物中心租金收入与零售额之比
• 图85：零售额快速增长
• 图86：零售额远超同行
• 图87：2019年公司加权平均租金291元/平/月大幅领跑同行
• 图88：购物中心分布
• 图89：投资物业土储多位于东部沿海经济较发达省份
• 图90：投资物业一二线城市土储占比达82%
• 图91：2017-2019年出租率始终保持在94%左右
• 图92：出租率尚存在提升空间
• 图93：2020H1项目单方零售额仍保持在9634元/平/年
• 图94：购物中心毛利率逐年提升至75.7%
• 图95：NPI回报率提升至8.4%
• 图96：2019年购物中心分类回报情况
• 图97：投资物业公允价值构成
• 图98：投资物业公允价值长期保持正向增长
• 图99：2013-2019年项目评估价CAGR达13%
• 图100：2013-2019年项目租金收入CAGR达10%
• 图101：写字楼租金收入稳健增长
• 图102：写字楼出租率
• 图103：酒店收入
• 图104：酒店入住率
• 图105：华润万象业务模式
• 图106：重组后组织架构更加高效
• 图107：2020H1营业收入同比增长19%
• 图108：2020H1核心利润同比增长103%
• 图109：商业运营及物管服务营收占比提升至46.4%
• 图110：商业运营及物管服务毛利占比提升至68.9%
• 图111：2020H1营业收入31亿居行业第二梯队
• 图112：2020H1在管面积1.07亿平位居行业第二梯队
• 图113：华润万象和母公司形成高效协同的项目运营模式
• 图114：剔除预收账款的资产负债率
• 图115：净有息负债率
• 图116：现金短债比
• 图117：“三道红线”绿色档房企负债指标对比
• 图118：平均债务期限不断优化（年）
• 图119：债务期限结构
• 图120：平均融资成本回落
• 图121：平均融资成本处于行业低位
• 图122：行业审美标准转变为“低杠杆+高ROE”
• 图123：ROE稳步提升至18.4%
• 图124：2017-2019平均ROE处于行业中游（%）
• 图125：ROIC稳定在10%左右
• 图126：2017-2019平均ROIC处于行业前列（%）
• 图127：归母净利率对比
• 图128：资产周转率对比
• 图129：管理费用率及销售费用率
• 图130：管理费用率及销售费用率对比

表格目录

• 表1：公司管理层
• 表2：西方国家城市更新发展历程
• 表3：住宅中长期年均需求预测
• 表4：购物中心两种发展模式
• 表5：公司通过城市更新获取低价土地