20180912-光大证券-华润置地-01109.HK-首次覆盖报告_商业地产运营翘楚_双轮驱动稳健增长_18页_2mb

华润置地（1109.HK）首次覆盖报告总结

核心内容概述

华润置地是中国内地最具实力的综合型地产开发商之一，隶属于华润集团，其发展策略以“销售物业+投资物业”双轮驱动为核心，致力于成为商业地产的领导者。公司拥有丰富的土地储备和优质的在营投资物业，租金持续增长，毛利率较高，具备较强的抗风险能力。同时，公司融资结构合理，融资成本保持行业低位，财务状况稳健。

主要观点

• 销售增长稳健：公司过去五年签约额和签约面积CAGR分别为24%、15%，高于行业平均水平。2018年上半年签约额达943亿元，同比增长36%，其中一二线城市占比约68%，是公司销售的主要来源。
• 土地储备优质充裕：截至2018年6月末，公司销售型物业土地储备约4322万方，一二线城市占比约74%，具备良好的区域布局。
• 商业地产运营领先：公司在营投资物业总建面约717万方，租金收入43.7亿元，同比增长26.5%，出租率约95%，高毛利率约74%，具备较强盈利能力。
• 财务结构稳健：公司净负债率约52%（含永续债），处于行业低位；现金/短债覆盖比例约1.9，短期偿债压力较小；融资成本优势明显，2015-2017年分别为4.63%、4.23%、4.16%，2018年上半年为4.41%。
• 未来增长可期：2018-2020年将是新建购物中心投入运营高峰期，预计投资物业收入将保持20%的年增速，推动公司整体收入增长。

关键信息

销售与运营表现

• 销售增长：2018年上半年签约额同比增长36%，签约均价同比增长14%。
• 投资物业运营：在营投资物业出租率约95%，租金收入同比增长26.5%。
• 毛利率：2018年上半年投资物业毛利率达66.6%，扣除酒店后为74.1%，显著高于行业水平。

土地储备与区域布局

• 土地储备：截至2018年6月末，总土地储备约5215万方，销售物业土地储备约4322万方，满足未来3-4年发展需求。
• 区域分布：三大核心城市群（京津冀、长三角、粤港澳）土储占比约40%，一二线城市占比约74%。

融资与债务管理

• 融资成本：公司平均融资成本维持行业低位，2018年上半年为4.41%。
• 债务结构：一年内到期有息负债中77%来自银行贷款，现金/短债覆盖比例约1.9，短期偿债压力可控。
• 净负债率：截至2018年6月末，净负债率约52%，为行业内较低水平。

估值与投资建议

• 目标价：给予12个月目标价36.09港元，对应2018年9倍PE估值。
• 盈利预测：2018-2020年净利润分别为278、321、357亿港元，对应EPS分别为4.01、4.62、5.15港元。
• 成长能力：预计2018-2020年收入CAGR约为22%，净利润CAGR逐年递减，但仍保持稳定增长。

风险提示

• 调控深化：可能导致销售不及预期。
• 土地成本上升：可能影响销售毛利率。
• 汇率波动：可能导致汇兑损益增加。

估值与财务指标

公司历史与股权结构

• 公司历史：1994年成立，2005年完成重要资产收购，逐步发展为全国性地产开发商。
• 股权结构：华润集团为大股东，持股约61.27%，公司股权结构相对稳定。

投资物业与运营

• 投资物业规模：截至2018年6月末，在营投资物业总建面约717万方，其中商业物业占比56%。
• 购物中心计划：2018-2020年计划落成购物中心48个，总建筑面积约610万方，将推动租金收入增长。

经营效率与盈利能力

• 租金收入：2018年上半年租金收入43.7亿元，同比增长26.5%。
• 毛利率：2018年上半年开发物业毛利率达48.6%，综合毛利率达48.1%。
• 盈利预测：预计2018-2020年毛利率分别为41.80%、39.16%、36.04%，呈逐年下降趋势。

偿债能力与现金流

• 净负债率：2018年6月末为47%（含永续债为52%）。
• 现金流：2018年上半年净现金流为7,024百万港元，投资活动现金流为540百万港元，融资活动现金流为10,699百万港元。

投资评级

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 理由：公司销售与租金收入持续增长，财务结构稳健，融资成本优势明显，具备较强抗风险能力。

总结

华润置地凭借双轮驱动战略，在销售物业与投资物业方面均表现出强劲的增长势头。公司土地储备优质，主要布局一二线城市，具备良好的资产安全边际。财务结构稳健，净负债率处于行业低位，融资成本优势明显，现金流充足。未来三年将是购物中心投入运营的高峰期，将支撑租金收入增长。公司盈利能力和运营效率持续提升，具备较强的市场竞争力。基于稳健的财务表现和成长潜力，给予“买入”评级。