> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华润置地深度报告总结 ## 核心内容概述 华润置地（01109.HK）作为一家央企背景的房地产开发企业，正经历从传统开发商向城市投资开发运营商的战略转型。公司构建了“三条增长曲线高效协同”的商业模式，即第一曲线（开发销售）、第二曲线（经营性不动产收租）和第三曲线（轻资产管理收费），并计划至2030年实现非开发业务贡献60%利润的目标。公司估值逻辑从周期股向消费基础设施+收租股转变，展现出较强的盈利能力和资产运营效率。 ## 主要观点 - **盈利结构历史性跨越**：2025年，公司经常性业务核心利润占比达51.8%，首次超过开发业务。公司通过“三条增长曲线”实现盈利结构优化，非开发业务占比提升，盈利模式更加多元化。 - **第一曲线：开发业务转向利润与现金流驱动**：公司通过高性价比项目在核心城市实现销售增长，2025年一线城市销售占比提升至45%，销售均价同比提升10%。公司拥有较高的拿地权益比（73%）和拿地强度（39%），在行业下行期仍保持稳健拿地，具备较强市场竞争力。 - **第二曲线：经营性不动产构筑利润护城河**：公司购物中心和写字楼运营表现优异，2025年购物中心零售额同比增长22.4%，租金收入同比增长13.5%，毛利率连续三年超75%。公司拥有广泛的高端商场布局，品牌影响力和议价能力突出。 - **第三曲线：资管战略实现资本循环**：公司构建“REITs双平台+Pre-REITs基金”三位一体的资本循环体系，实现资产出表、优化财务报表，并保持对核心资产的控制权。通过REITs运作，公司可实现资产变现与再投资，提升资金周转效率。 ## 关键信息 ### 一、财务与估值数据 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入（百万元） | 278,799 | 281,438 | 225,862 | 227,838 | 226,547 | | YOY (%) | 11.0 | 0.9 | (19.7) | 0.9 | (0.6) | | 净利润（百万元） | 25,577 | 25,418 | 22,610 | 24,501 | 25,956 | | YOY (%) | (18.5) | (0.6) | (11.0) | 8.4 | 5.9 | | 毛利率 (%) | 21.6 | 21.2 | 22.2 | 24.2 | 26.3 | | 净利率 (%) | 12.1 | 11.7 | 12.8 | 13.4 | 14.3 | | ROE (%) | 9.4 | 8.8 | 7.6 | 7.9 | 8.4 | | EPS（摊薄/元） | 3.59 | 3.56 | 3.17 | 3.44 | 3.64 | | P/E（倍） | 7.9 | 8.0 | 9.0 | 8.3 | 7.8 | | P/B（倍） | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | ### 二、三条增长曲线 1. **第一增长曲线：开发销售型业务** - 2025年签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%。 - 一线城市销售占比提升至45%，销售均价显著提升。 - 2026-2028年预计开发销售业务收入分别为1787、1761、1698亿元，毛利率预计逐步回升。 2. **第二增长曲线：经营性不动产收租** - 2025年在营购物中心达98座，零售额同比增长22.4%，租金收入同比增长13.5%。 - 营销能力、品牌矩阵和运营效率支撑高毛利率（75%以上）和稳定出租率（97.4%）。 - 高端商场布局广泛，2025年已开业高端商场达13座，领先港资开发商。 3. **第三增长曲线：轻资产管理收费** - 通过“REITs双平台+Pre-REITs基金”打通“投融建管退”闭环，实现资产出表与轻资产运营。 - 公司资产管理规模达5022亿元，计划至2030年突破8000亿元。 - 通过REITs运作，实现资产变现与再投资，提升资本效率。 ### 三、重点项目与运营能力 - **深圳湾湮玺**：2025年首开当日销售额达130亿元，创全国记录，位于南山后海核心区，设计高端，产品力强劲。 - **上海澐启滨江**：联合南房集团以244.7亿元获取地块，成为上海内环滨江唯一日光盘，展现公司勾地能力和城市运营优势。 - **购物中心**：2025年销售额达2392亿元，出租率稳定在97.4%以上，租金收入增长显著。 - **REITs平台**：公司已成功运作华润商业REIT和有巢REIT，未来计划拓展更多REITs项目，提升资产证券化能力。 ### 四、战略与商业模式创新 - 公司构建“小润+”平台，整合地产开发、商业、物业等全域业务，实现从“卖房子”到“经营用户”的转型。 - 通过“万象星”大会员体系，实现会员身份、积分和权益的跨场景流通，提升用户粘性与数据资产价值。 - 2026年设立资管公司，推动“投融建管退”全价值链平台，提升资产运营效率和资本周转速度。 ### 五、投资建议与评级 - 公司盈利结构优化，经常性业务利润占比提升，估值逻辑转向消费基础设施+收租股。 - 2026-2028年归母净利润预计为226.1、245.0、259.6亿元，对应EPS为3.17、3.44、3.64元，当前股价对应PE为9.0、8.3、7.8倍。 - 维持“买入”评级，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来业绩增长，经常性业务盈利能力强。 ## 风险提示 - 房地产行业加速下行，可能影响开发业务去化速度和结转利润。 - 消费复苏不及预期，可能影响购物中心和酒店等重资产业务的经营表现。 - 公司后续拿地不及预期，可能影响业务扩张和利润增长。 ## 财务预测摘要 - **资产与负债情况**：公司资产总计持续增长，负债水平稳定，财务结构健康。 - **盈利预测**：公司2026-2028年归母净利润预计分别为226.1、245.0、259.6亿元，EPS逐步提升。 - **现金流**：公司通过REITs运作，实现资产变现与再投资，提升资本效率。 综上，华润置地凭借“三条增长曲线”战略，实现从传统开发商向城市投资运营商的转型，具备较强的盈利能力和资产运营效率，估值逻辑优化，维持“买入”评级。