20180621-东吴证券-固收深度报告_除了紧信用_今年的违约还说明了什么__14页_1mb

2018年信用违约分析总结

核心内容

2018年信用违约事件呈现出显著的加速趋势，且违约主体更多集中于民营企业和上市公司，行业性违约减少。这一现象与前期货币宽松和资产荒背景下企业大量融资、投资扩张以及当前强监管和紧信用环境密切相关。企业再融资环境收紧，叠加前期投资收益不佳，导致现金流紧张问题逐步显现。

主要观点

1. 违约特点

• 首次违约加速：2018年首次违约主体数量已超过2017年全年，违约频率加快。
• 行业性违约减少：强周期行业违约占比下降，弱周期、现金流偏紧及综合类行业成为违约新热点。
• 现金流缺口扩大：企业盈利能力下降和变现能力减弱，导致现金流缺口扩大，同时再融资环境趋紧，进一步加剧资金压力。
• 违约板块化：违约主体更多集中于民营企业和上市公司，反映出这些企业在治理、信息披露和融资能力方面的脆弱性。

2. 违约风险因素解码

信用违约的背后，主要与企业现金流相关，具体可从经营活动、投资活动和筹资活动现金流三个方面分析。

2.1 经营活动现金流风险因素

• 盈利能力下降：行业性亏损、个体经营不善、客户集中度高、股权或资产结构变化等。
• 营运变现能力下降：流动资产周转率降低、涉外业务回款不确定性等。

2.2 投资活动现金流风险因素

• 扩张激进：投资超出经营能力，导致现金流缺口扩大。
• 多元化战略：非相关多元化发展，可能顾此失彼。
• 涉外并购：面临汇率波动、文化差异、政策风险等。
• 关联方资金占用：往来款、应收款占用，影响企业流动性。

2.3 筹资活动现金流风险因素

• 筹资能力弱化：基本面恶化、负面事项、融资环境变化等。
• 资产受限：资产流动性差，影响再融资能力。
• 高质押率：上市公司股票高比例质押，可能削弱公司偿债能力。
• 股东支持有限：股东对公司的支持力度不足，导致资金链紧张。

关键信息

3. 风险提示

• 信用债发行难度上升：违约频发可能影响信用债市场情绪，导致发行难度加大。
• 二级市场估值波动：信用风险上升可能引发市场对债券价格的重新评估，造成较大波动。
• 资金链紧张：多数违约主体在违约前经历了货币存量持续下滑，反映出融资能力不足。

4. 违约案例汇总（表1）

5. 违约案例风险因素梳理（表2）

6. 其他违约主体风险因素

总结

2018年信用违约加速，主要受前期宽松政策与当前紧信用环境双重影响，表现为现金流缺口扩大和再融资难度上升。违约主体更多集中于民营企业和上市公司，反映出其在经营、投资和融资方面的脆弱性。风险因素主要围绕现金流展开，包括盈利能力下降、营运变现能力弱化、投资扩张过度、筹资能力下滑等。建议投资者密切关注信用风险，合理评估企业基本面和融资环境。