固收深度报告_除了紧信用_今年的违约还说明了什么__12页_1mb

2018年信用违约特点与风险因素分析

核心内容

2018年信用违约呈现出加速趋势，违约主体更多集中在民营企业和上市公司，行业性违约色彩减弱。这与前期货币宽松和资产荒背景下企业大量融资、投资激进，以及当前强监管和紧信用环境密切相关。企业现金流紧张问题逐步显现，主要由经营、投资和筹资现金流三方面因素共同导致。

主要观点

• 违约加速：2018年首次违约主体数量已超过2018年全年水平，违约频率加快。
• 行业性违约减少：强周期行业违约率下降，弱周期、现金流偏紧及综合类行业违约增加。
• 企业属性集中：违约主体多为民营企业和上市公司，反映出企业治理、信息披露及融资结构的问题。
• 现金流恶化是核心风险：经营、投资和筹资现金流三方面均存在风险，叠加导致企业资金链紧张。

关键信息

1. 违约特点

• 首次违约加速：2014年“11超日债”违约拉开序幕，2015-2016年违约进入高峰期，2017年有所缓解，但2018年再度上升。
• 行业分布变化：强周期行业违约占比下降，弱周期、现金流偏紧及综合类行业违约增加。
• 企业属性集中：民营企业占比上升，上市公司占比接近70%，反映治理结构和信息披露风险。
• 再融资收紧：信用债发行难度上升，低评级、民企、城投地市级与县级主体面临更大压力。

2. 违约风险因素解码

2.1 经营活动现金流风险

• 盈利能力下降：行业性亏损、客户集中度高、股权或资产结构变化等。
• 营运变现能力下降：存货、应收账款周转率下降，回款效率低，尤其在毛利较薄的行业中更为敏感。

2.2 投资活动现金流风险

• 盲目扩张：投资回收慢于预期，导致现金流缺口扩大。
• 多元化与涉外并购：非相关多元化战略、海外并购风险增加，如汇率波动、文化差异等。
• 关联方资金占用：拆借、往来款占用影响公司现金流，尤其在治理结构不健全的民营企业中更为常见。

2.3 筹资活动现金流风险

• 筹资能力下降：与基本面恶化、负面事件（如失信、担保、实控人变更）相关。
• 融资环境收紧：整体信用环境偏紧，低评级企业、民企融资难度加大。
• 资产受限：可变现资产比例高，影响再融资能力。
• 高质押率：上市公司股票高比例质押，影响公司流动性。

3. 违约主体风险因素汇总

4. 风险提示

• 信用违约频发：可能影响信用债增量发行难度，导致二级市场估值波动。
• 融资环境趋紧：低评级、民企、城投地市级与县级主体再融资压力加大。
• 现金流风险暴露：企业需警惕因现金流缺口扩大和筹资能力不足导致的流动性危机。

附：违约主体及债券信息

数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所