固定收益专题报告：短债和资金倒挂说明了什么？-240918-国联证券-33页_1mb

短债和资金倒挂说明了什么？

背景与现象

今年以来资金利率震荡底部在1.7%，而1年期国债收益率中枢持续回落，3月起低于DR007利率，周均利差达-45BP。短债收益率曲线趋平，近期大行集中配置短债，与央行合作储备短期品种，导致短债收益率持续下行，甚至倒挂资金利率。

原因分析

1. 央行政策导向
   央行维持“正常向上倾斜”的收益率曲线调控，推动短债下行幅度放大。

2. 大行中期配置需求
   大型银行从久期和配置角度出发，在贷款需求疲软、一级市场中长期债加速发行背景下，增加短债二级市场配置，助推短债收益率下行。

3. 提前备货平抑波动
   考虑到四季度MLF（中期借贷便利）大量到期，大行协助央行提前配置短期品种，对冲后续流动性波动。

下行可持续性探讨

短期因素：

• 机构配置需求是否持续？
• 增量宽松预期是否会带来资金面进一步宽松？
• 季节性资金分层和融出意愿变化可能抑制短债进一步下行。

长期因素：

• 如果MLF置换操作实施，流动性将趋于稳定。
• 短债需求增加可能导致收益率曲线短端不确定性提升。

债市展望

有利因素：

• 央行或继续推出增量政策，包括降息降准，支持实体经济。
• 10年国债收益率突破2.1%，带来风险溢价下降机会。
• 政策频发（如特别国债续发）显示政府稳增长决心，对债市有一定支撑作用。

不利因素：

• 政府债发行加速可能导致资金面短期收紧。
• 短债与政策利率倒挂时间较长，需警惕交易层面出现错配。

风险提示

• 央行严监管可能导致市场流动性波动
• 政府债提速投向债市引发供给压力上升

核心观点

短债与资金倒挂反映了央行调控与大行配置行为协同所致的利率结构变化。尽管供给压力存在，但短期内货币政策支撑及流动性维持相对宽松的局面，将对短债形成强力支撑。债券投资者需关注政策落地节奏及市场期限结构变化。