深度报告-20211019-上海证券-比亚迪-002594.SZ-比亚迪利润拐点在即_40页_3mb

比亚迪首次覆盖研究报告总结

核心内容

本报告首次覆盖比亚迪，对其作为新能源车领域的领先企业进行全面分析。报告指出，比亚迪凭借技术周期和车型周期的共振，正处于利润拐点，预计2021~2023年归母净利润将实现快速增长，分别为61、146和217亿元，对应PE分别为134、56和38倍。报告给予“买入”评级。

主要观点

• 行业背景：中国是全球最大的汽车消费市场，自主品牌市占率约为40%，具备较大的提升空间。新能源车成为推动行业变革的关键力量。
• 比亚迪竞争力：比亚迪是国内唯一具备自有优质电池的整车企业，具备技术、产品和市场三方面的优势，有望成为全球电动车一体化解决方案提供商的龙头。
• 技术与产品创新：比亚迪在纯电和插混技术上持续创新，e3.0平台推动纯电车型降本增效，DM-i技术实现以电为主的混动系统，显著提升经济性和动力性能。
• 销量预测：预计2021~2023年汽车销量分别为73、131和164万辆，其中插混销量分别为28、73和85万辆，纯电销量分别为30、54和77万辆，增速分别为+86%、+78%、+25%和+489%、+158%、+17%等。
• 盈利能力恢复：通过技术降本、规模效应和潜在积分价值，比亚迪能够有效对冲补贴退坡和原材料成本上涨的影响，预计净利率将稳步提升。

关键信息

市场与行业分析

• 中国是全球最大的汽车消费市场，2020年销量占全球的32%。
• 自主品牌市占率约为40%，仍有机会提升。
• 新能源车引领全球电动化趋势，2021年H1新能源乘用车销量约285万辆，同比增长34%。
• 中国新能源乘用车销量占全球的45%以上，显示出其在推动新能源车发展方面的领导地位。

技术发展与产品矩阵

• 插混技术：比亚迪插混技术发展至第三代DM-i，具备更高的经济性和动力性能，价格带覆盖60%的乘用车市场。
• 纯电技术：e平台3.0推动纯电车型降本增效，预计可节约1万元左右，提升续航里程和综合性能。
• 产品矩阵：比亚迪覆盖轿车、SUV、MPV三种车型，以及燃油车、插混和纯电三种技术路线，产品结构日趋完善。

盈利预测与估值

• 营收预测：2021~2023年公司营收预计分别为1025、1217和1447亿元，年复合增速为30%。
• 净利润预测：2021~2023年公司归母净利润分别为61、146和217亿元，年增长率分别为+44%、+139%、+49%。
• 估值：对应PE分别为134、56和38倍，显示公司估值具备成长性。

风险提示

• 芯片短缺影响超预期
• 原材料价格上涨超预期

结构清晰总结

一、电动化助力自主品牌崛起

• 中国是全球第一汽车消费大国，2020年销量占比达32%。
• 自主品牌市占率约40%，仍有提升空间。
• 新能源车引领行业变革，推动自主品牌竞争力提升。

二、比亚迪：新能源车浪潮中的弄潮儿

• 公司具备“爱迪生”和“韦尔奇”般的创新和经营能力。
• 技术周期和车型周期共振，推动销量和利润增长。
• 汽车业务是公司第一大业务板块，占营收和净利润的一半以上。

三、汽车业务是公司“压舱石”

• 汽车业务占公司营收的一半左右，是公司价值的核心。
• 股价复盘显示新能源车是公司价值内核，推动股价上涨。

四、技术周期与车型周期共振，推动销量向上

• 技术和产品矩阵的完善推动销量增长，预计2021~2023年销量分别为73、131和164万辆。
• DM-i技术推动插混车型销量增长，预计2021~2023年插混销量分别为28、73和85万辆。
• e3.0平台推动纯电车型销量增长，预计2021~2023年纯电销量分别为30、54和77万辆。

五、盈利能力恢复在即

• 公司通过技术降本、规模效应和潜在积分价值对冲补贴退坡和原材料成本上涨。
• 预计2021~2023年单车折旧摊销分别降低0.9、0.4和0.1万元，提升盈利能力。

六、盈利预测

• 2021~2023年公司归母净利润分别为61、146和217亿元，年增长率分别为+44%、+139%、+49%。
• 对应PE分别为134、56和38倍，显示公司估值具备成长性。

七、估值与投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 公司具备成为新能源车全球龙头的潜力，建议投资者关注其成长性。

八、风险提示

• 芯片短缺可能影响公司产能和交付。
• 原材料成本上涨可能压缩利润空间。

图表说明

• 图1：中国是全球第一汽车消费大国。
• 图2：自主品牌乘用车占比约40%。
• 图3：2020年国内乘用车品牌结构。
• 图4：2020年日本国内乘用车市场基本被其国内车企占据。
• 图5：中国引领汽车电动化。
• 图6：新能源车和燃油车主要区别在于动力总成。
• 图7：新能源汽车主要系统的部分国内供应商。
• 图8：21H1全球动力电池装机量格局。
• 图9：21H1国内电驱动系统装机量格局。
• 图10：2020年全球主流车企销量排名。
• 图11：21H1全球新能源车企销量排名。
• 图12：比亚迪汽车业务发展历史。
• 图13：21H1国内动力电池装机市场格局。
• 图14：使用CTP技术的比亚迪刀片电池包。
• 图15：21H1国内电驱动装机量TOP10。
• 图16：2019年国内车用IGBT市场格局。
• 图17：公司已经在基础元器件、核心零部件和整车平台3个层面实现了对外合作。
• 图18：“弗迪”系公司成立，拉开独立运营的序幕。
• 图19：汽车业务占公司营收一半左右。
• 图20：汽车业务占公司净利润的一半以上。
• 图21：公司市值复盘。
• 图22：比亚迪整车销量复盘。
• 图23：比亚迪是新能源乘用车领先者。
• 图24：公司成功完成产品结构转型，新能源车占比过半。
• 图25：比亚迪凭借硬实力打造国潮标杆。
• 图26：不同时期比亚迪主力车型矩阵图。
• 图27：比亚迪插电混动技术已发展到第三代。
• 图28：DM-i超级混动架构图。
• 图29：DM-i超级混动是以电为主的混动技术。
• 图30：相比目前的插电混动，DM-i版本售价再降2~4万元。
• 图31：DM-i版本车型价格带覆盖60%乘用车市场。
• 图32：秦Plus DM-i销量逐月攀升。
• 图33：比亚迪纯电技术发展到第三代。
• 图34：e3.0首款车型海豚。
• 图35：2021.1~7国内累计销量TOP10车型。
• 图36：汽车业务盈利能力情况。
• 图37：汽车业务负债情况。
• 图38：汽车业务折旧摊销情况。
• 图39：比亚迪新能源车动力电池装机量。
• 图40：比亚迪新能源车动力电池装机结构。
• 图41：锂盐价格走势。
• 图42：钴盐价格走势。
• 图43：纯电车型国家里程补贴。
• 图44：插混车型国家里程补贴。
• 图45：以海豚为例，e3.0进一步推动纯电车型降本。
• 图46：秦DM-i比燃油车成本高0.5万元。
• 图47：宋DM-i比燃油车成本高1.2万元。
• 图48：公司汽车业务历年资本支出及折旧摊销情况。
• 图49：产能和销量错位导致单车折旧攀升。
• 图50：油耗正积分规模缩小，负积分规模增加。
• 图51：新能源正积分规模持续扩大。
• 图52：2020年油耗积分TOP8排名。
• 图53：2020年新能源积分TOP8排名。
• 图54：纯电车型技术降本和规模效应能有效对冲退补。
• 图55：插混车型技术降本和规模效应能有效对冲退补。

表格说明

• 表1：自主车型以中低端市场为主。
• 表2：21H1全球新能源乘用车销量TOP10车型。
• 表3：人才引进助力比亚迪全方位提升。
• 表4：DM-i车型在经济性、动力性能上更优。
• 表5：插电车型销量预测。
• 表6：同价位车型中海豚综合竞争力更强。
• 表7：纯电车型销量预测。
• 表8：中性情形下，2021~2023年单车折旧摊销可分别降低0.9、0.4和0.1万元。
• 表9：2020年新能源正积分平均交易价格上涨到1204元。
• 表10：三种情形下新能源正积分潜在价值测算。
• 表11：新能源汽车国家补贴逐年递减情况。
• 表12：技术进步、销量增长和新能源正积分对利润的影响。
• 表13：原材料成本上升对整车成本影响的测算。
• 表14：我们预计2021~2023年汽车销量分别为72、131和164万辆。
• 表15：我们预计2021~2023年汽车板块营收分别为1272、2241和2801亿元。
• 表16：我们预计2021~2023年公司营收分别为1025、1217和1447亿元。
• 表17：我们预计2021~2023年的复合增速为30%。
• 表18：对标整车公司PS估值情况。
• 表19：对标半导体公司PE估值情况。
• 表20：对标整车公司PE估值情况。
• 表21：我们预计2021~2023年公司营收分别为1025、1217和1447亿元。

总结

比亚迪作为国内新能源车领域的领先企业，具备强大的技术实力和市场竞争力。随着技术周期和车型周期的共振，公司销量和利润将实现快速增长。预计2021~2023年公司归母净利润分别为61、146和217亿元，年增长率分别为+44%、+139%、+49%。公司估值具备成长性，对应PE分别为134、56和38倍。报告给予“买入”评级，建议投资者关注其成长潜力。