固定收益2023年三季度投资策略：周期拐点之年的债市投资策略-20230904-开源证券-20页_1mb

开源证券2023年三季度债市投资策略总结

核心观点

1. 中国当前不存在“资产负债表衰退”
   与日本“失去的二十年”相比，中国在房地产政策、经济发展水平和科技革命等方面存在显著差异，因此不存在普遍的“资产负债表衰退”。

2. 经济压力主要源于三方面

   • 民营企业复苏滞后于政策拐点；
   • 月度库存周期在3月后出现反转，从“主动补库”转向“主动去库”；
   • 美国经济组合对中国经济产生拖累，尤其是服务业回升导致核心CPI高企，制造业低迷抑制了海外需求。

3. 政治局会议表态积极，经济破局在望
   7月政治局会议基调优于市场预期，强调“逆周期调节”、“稳增长政策”和“地方政府专项债券加快发行”，显示政策支持力度加大，经济有望逐步企稳。

4. 转债与债市：至少看反弹，可能看反转

   • 转债市场在政策发力期通常呈现反弹趋势，但此次可能因逆周期政策缺乏共识而有所不同；
   • 债市与2016年类似，若经济持续复苏，收益率可能反弹，但若长期因素拖累，长端收益率可能进一步下行。

主要分析内容

1. 中国当前不存在“资产负债表衰退”

• 日本经验对比：日本在1990年代经历房价泡沫破裂、居民和企业普遍负债、缺乏破产制度，导致经济长期低迷。
• 中国现状：坚持“房住不炒”政策，人均GDP仅为美国的17%，科技革命仍在进行中，经济结构更具活力。

2. 政府部门是稳增长的主体

• 政策发力点：传统基建、保交楼、供应链与数据要素、双碳投资、稳就业和扩大对外开放。
• 数据支持：2023年7月数据显示，基建增速保持高位，房屋竣工面积在保交楼政策支持下稳步提升。

3. 当前经济压力的原因分析

3.1 民营企业复苏滞后于政策拐点

• 2016年和2019年复苏初期，民企投资均出现下行，经济复苏滞后于政策发力。

3.2 月度库存周期反转

• 3月后经济进入“主动去库”阶段，显示需求疲软。

3.3 美国经济组合拖累中国

• 美国制造业与服务业周期错位，服务业回升导致核心CPI高企，抑制美联储加息节奏，而制造业低迷则抑制海外需求，影响中国经济。

4. 债市与转债投资策略

4.1 政策与经济信号

• 政治局会议重提“逆周期调节”，强调财政与货币政策工具的使用，可能推动信贷回升。

4.2 地方债发行加速

• 地方债发行节奏加快，成为重要的稳增长工具，有望带动基建投资增速回升。

4.3 转债市场预期

• 转债市场在稳增长政策发力期通常反弹，但此次可能因政策共识不足而有所不同；
• 若全球制造业周期启动，权益与转债市场可能迎来反转。

4.4 债市收益率展望

• 至少看反弹：经济企稳向好，建议债市久期不长于市场平均；
• 观察反转可能性：需关注资金利率和经济基本面变化，收益率上行的时间比空间更重要。

5. 风险提示

• 外部风险：俄乌局势仍有较大不确定性；
• 中美关系：虽有回暖迹象，但可持续性仍需观察。

关键信息总结

• 经济复苏预期：政策支持增强，经济有望企稳，但房地产复苏可能滞后。
• 债市策略：建议关注反弹，长端收益率可能进一步下行，需警惕资金面和基本面变化。
• 转债策略：在政策发力期，转债市场通常反弹，但需关注市场底与政策底的同步性。
• 政策信号：政治局会议释放积极信号，地方政府专项债发行加快，基建投资有望回升。

数据支持与图表说明

• 图1：显示近两年基建增速保持高位；
• 图2：房屋竣工面积在保交楼政策下稳步提升；
• 图3：民营企业复苏滞后于政策拐点；
• 图4：2022年2季度和2023年1季度为“主动补库”阶段；
• 图5：美国制造业处于3年周期底部；
• 图6：美国服务业回升；
• 图7：美国核心CPI居高不下；
• 图8：2022年4月后信贷见底回升；
• 图9：房地产销售仍处底部区间；
• 图10：2016年前短债表现优于长债，后长债表现优于短债；
• 图11：9月债市收益率季节性上行。

结论

在政策积极支持和经济逐步复苏的背景下，债市和转债市场有望迎来反弹，但需关注外部环境变化和内部经济结构的调整。投资策略应以政策动向和资金面变化为核心，合理控制久期，适时把握市场反转机会。