20190728-华创证券-物流行业深度研究报告：电商快递探讨：量变到质变的三维度_31页_2mb

物流行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了电商快递行业从“量变”到“质变”的三个维度，包括规模经济、学习曲线和网络稳定性，并探讨了行业发展趋势、公司竞争格局以及投资建议。

主要观点

第一维度：规模经济-成本下降-成本优势-龙头集中

1. 规模经济特征显著：快递行业具备典型的规模经济特征，运输、折旧摊销及租赁、人工等成本在业务量增加时会逐步下降。
2. 成本下降推动价格下降：成本优势是电商快递的核心竞争力，通过量价良性循环，企业能持续降低成本并进一步降价。
3. 龙头集中趋势明显：通达系（申通、圆通、韵达、中通）整体市占率已提升至57.5%，CR8达到81.7%，龙头增速显著快于行业整体。

第二维度：量-成本的学习曲线

1. 后来者有强学习效应：业务量增长和学习效应共同作用，使后来者在成本下降方面更具优势。
2. 韵达学习中通案例：韵达通过优化转运中心布局，已基本追平中通的转运成本，运输成本差距有望缩小。
3. 关注业务量差距扩大：业务量差距扩大后，规模效应不再明显，学习效应可能仅具一次性效果。
4. 技术进步助力降本：自动化分拣设备等技术手段能有效提升分拣效率和准确性，同时降低人工成本。

第三维度：从量变到质变

1. “天量”时代到来：2018年快递业务量达到507.1亿件，行业进入大规模运营阶段，网络稳定性至关重要。
2. 衡量质量的指标：
   • 峰值突破率：韵达是唯一连续三年在淡季突破双11业务量的公司。
   • 应收账款与现金流质量：中通与韵达的应收账款较少，经营性现金流净额较高，运营质量领先。
   • 资产储备决定未来能力：中通与韵达在机器设备和运输设备方面投入较大，具备更强的未来竞争力。
3. 阿里可能成为“破局者”：
   • 区域分布不均衡可提升转运效率。
   • 干线中转存在整合空间。
   • 运输装载率提升可进一步降低成本。
   • 加盟商整合有助于提升整体网络效率。

关键信息

• 成本构成：韵达2018年单票成本为1.22元，其中运输成本占比最高（68%），其次是折旧摊销及租赁（11%）和装卸扫描（12%）。
• 成本下降趋势：16-18年韵达单票成本下降17%，领先于中通和圆通，中通单票成本下降16%。
• 业务量增长：16-18年韵达业务量增长117%，而中通增长89%，显示出强劲的增长势头。
• 区域分布：通达系快递业务量主要集中在华东地区，占比平均超过50%，其中韵达达65%。
• 融资情况：2018年以来，中小快递企业融资活跃度下降，部分企业如全峰、快捷、国通等面临运营问题。
• 行业趋势：随着业务量增长，快递行业进入“天量”时代，网络稳定性与精细化管理成为关键。
• 投资建议：推荐申通、韵达、圆通、顺丰等公司，认为其业务量增长与股价表现密切相关，尤其关注韵达和申通的龙头集中趋势。

重点公司盈利预测与估值

风险提示

• 经济大幅下滑：可能影响快递需求。
• 行业价格战加剧：可能导致利润率下降。

图表与数据

• 成本结构：韵达的运输成本占比最高，其次是折旧摊销及租赁。
• 业务量增长：韵达业务量增长最快，达到117%。
• 行业单票收入：从2009年的25.8元降至2018年的11.9元，呈现持续下降趋势。
• 区域分布：通达系快递主要集中在华东地区，区域不均衡影响规模效应。
• 加盟商情况：加盟商资本开支意愿和能力较弱，导致网络扩张受限。

结论

电商快递行业正从“量变”走向“质变”，规模经济、技术进步和网络稳定性成为关键驱动力。通达系公司凭借规模效应和成本优势逐渐集中，而阿里等大企业可能通过整合进一步推动行业变革。投资方面，建议关注申通、韵达、圆通及顺丰等公司，其业务量增长和盈利能力表现优异，具备良好的投资前景。