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恩华药业（002262）深度报告总结

核心内容概览

恩华药业是我国中枢神经系统用药领域的龙头企业，专注于麻精药的研发、生产和销售，形成了麻醉药、精神药和神经药三大产品线。公司工业板块营收占比接近50%，利润贡献占比超过80%，是公司主要利润来源。公司受益于医保目录调整和新一轮招标，业绩增长显著提速，同时通过销售改革和股权激励计划提升了销售和研发团队的积极性，为未来业绩增长提供了保障。

主要观点

• 业绩增长显著提速：2018-2020年公司预计EPS分别为0.48元、0.60元和0.76元，对应PE分别为28倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。
• 医保目录调整带来增长机会：公司多个核心品种如右美托咪定、阿立哌唑、度洛西汀等新进医保目录或适应症扩大，推动其销售快速增长。
• 研发管线丰富，成长动力充足：公司在研产品线涵盖多个大品种，包括地佐辛、DP-VPA、奥氮平等，未来有望实现进口替代并带来新的增长点。
• 销售改革提升效率：公司自2010年起实施销售改革，分线营销策略显著提升销售人员的专业性和积极性，带动核心产品快速增长。
• 股权激励推动业绩增长：公司推出股权激励计划，激励对象覆盖高管、技术人员和骨干业务人员，目标为2018-2020年扣非净利润分别为4.27亿、5.15亿和6.24亿，三年复合增长率达20.51%。

关键信息

产品线情况

• 麻醉药：包括右美托咪定、瑞芬太尼、咪达唑仑、依托咪酯等，其中右美托咪定和瑞芬太尼因医保目录调整和适应症放宽，销售增长显著。
• 精神药：包括阿立哌唑、度洛西汀、利培酮、齐拉西酮等，其中阿立哌唑和度洛西汀具有较大的市场空间和进口替代潜力。
• 神经药：包括普瑞巴林、DP-VPA等，主要用于癫痫、神经病理性疼痛等治疗，具有较高的毛利率和市场潜力。
• 商业板块：作为公司另一重要业务板块，保持稳定增长，2018-2020年预计营收分别为15.54亿、16.31亿和17.13亿。
• 原料药业务：保持自然增长，2018-2020年预计营收分别为6.42亿、6.75亿和7.08亿。

财务预测

研发与合作

• 公司研发管线丰富，涵盖1类创新药和大品种仿制药，如地佐辛、DP-VPA、奥氮平等。
• 与多家国际制药公司合作，包括美国立博、英国Zysis、以色列Mapi Pharma等，推动新剂型和新产品的研发。
• 研发费用持续增长，2017年研发投入1.16亿元，同比增长58.68%，占工业营收比重6.02%。

风险提示

• 招标降价风险
• 招标进院速度不及预期风险

结论

恩华药业作为我国中枢神经用药龙头企业，凭借丰富的产品线、医保目录调整带来的增长机会以及强大的研发能力和销售网络，未来业绩增长动力充足。公司已实施销售改革和股权激励计划，进一步提升运营效率和员工积极性，预计2018-2020年将实现显著业绩增长。因此，维持“买入”评级。