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芒果超媒（300413.SZ）详细总结

核心内容概述

芒果超媒（原快乐购）通过115亿元的资产重组，将湖南广电旗下快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐五家公司注入，完成新媒体平台及内容的全产业链整合。公司现为A股唯一一家“在线视频+电视台”平台型公司，依托湖南卫视的优质内容资源，拥有独特的“芒果独播+优质精选+独特自制”视频定位，主打“年轻化、娱乐化”战略，2017年实现扭亏为盈，净利润7.14亿元，2018年6月更名后，公司业务结构更优，盈利预期良好。

主要观点

• 行业前景：在线视频行业处于快速增长周期，预计2020年市场规模将接近2000亿元，广告收入占比约50%，会员付费收入占比近30%。
• 用户增长：2018年6月，移动视频月活用户达10.55亿，占全体网民的95.3%，用户使用时长增长显著。
• 收入结构优化：公司2017年主营业务收入结构更合理，互联网视频业务占比51.46%，内容运营业务增长迅速，CAGR达188%。
• 成本优势：芒果TV的内容支出远低于“优腾爱”三大平台，2017年购买湖南台内容的支出仅为4.11亿元，显著降低运营成本。
• 盈利预测：公司2018/19/20年净利润预计分别为9.75/12.1/16.1亿元，对应EPS为0.98/1.22/1.63元，PE为39/31/23倍，目标价设定为39.2元，首次覆盖给予“增持”评级。
• 内容与运营优势：湖南卫视持续输出优质内容，连续十年收视率第一，芒果TV拥有大量热门IP剧集和综艺，如《谈判官》、《扶摇》、《爸爸去哪儿6》、《明星大侦探4》等，推动平台流量和会员增长。

关键信息

一、投资要点

1. 行业增长：2018年在线视频市场规模预计达1250亿，移动视频用户达5.78亿，广告收入和会员付费收入分别占50%和30%。
2. 资产重组：公司115亿元资产重组，整合新媒体平台及内容资源，快乐阳光2017年扭亏为盈，净利润7.14亿元。
3. 平台优势：芒果TV为A股唯一“在线视频+电视台”平台型公司，内容运营业务和运营商服务业务收入结构优于“优腾爱”。

二、行业格局与趋势

• 市场规模：预计2020年在线视频行业市场规模将达两千亿，CAGR为23.8%。
• 收入结构：广告收入仍是最大来源，会员付费收入迅速崛起，预计2019年内容付费市场规模达582.2亿元，占比超过30%。
• 用户规模：95%的网民选择用手机观看视频，移动视频月活用户达10.55亿，2018年上半年移动视频行业月活净增1.21亿。
• 行业竞争：三巨头（爱奇艺、腾讯视频、优酷）竞争激烈，第二梯队深耕垂直市场，芒果TV主打“青春+女性”定位。

三、资产重组与财务表现

• 交易方案：快乐购以115亿元收购五家公司，发行价为19.61元/股，发行股份数量为5.89亿股。
• 财务数据：
  • 2017年快乐阳光营业收入33.85亿元，YoY增长86.3%。
  • 归母净利润7.14亿元，实现扭亏为盈。
  • 销售毛利率31.5%，净利率14.45%。
  • 营业成本占比总收入近30%，显著低于市场平均水平。
  • 现金流改善，经营现金净流出缺口缩窄，公司迈入高速发展。

四、业务结构与收入来源

• 主营业务：
  • 互联网视频业务收入占比51.46%，其中广告收入占比39.55%，为芒果TV带来13.32亿元收入。
  • 内容运营业务增速最快，CAGR达188%，收入占比近30%。
  • 运营商服务收入占比18.15%，主要来自广告投放和会员服务。
• 收入增长：2017年公司归母净利润同比增长170.46%，预计2018年上半年归母净利润同比增长49.09%~77.70%，实现扭亏为盈。

五、内容运营与平台定位

• 内容优势：湖南卫视具备持续输出优质内容的能力，2017年《谈判官》、《扶摇》播放量超百亿，《结爱》、《远大前程》利润贡献明显。
• 平台定位：芒果TV以“芒果独播+优质精选+独特自制”为定位，主打“年轻化、娱乐化”战略，吸引大量年轻用户。
• 综艺储备：2018年下半年计划推出《勇敢的世界》、《爸爸去哪儿6》、《明星大侦探4》等S级自制综艺，进一步提升平台吸引力。

六、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2018/19/20年净利润分别为9.75/12.1/16.1亿元，对应EPS为0.98/1.22/1.63元，PE为39/31/23倍。
• 估值建议：基于“在线视频+广告”模式，给予2018年PE40x，目标价设定为39.2元，首次覆盖给予“增持”评级。

七、风险提示

• 内容输出风险：湖南台不能持续输出优质内容。
• 播放表现风险：影视剧和综艺播放表现不及预期。
• 业绩承诺风险：标的资产实际业绩可能不及对赌协议。
• 政策监管风险：行业受政策影响较大，存在不确定性。

图表目录（关键数据）

• 图表1：预计2020年在线视频市场规模接近2000亿。
• 图表2：2019年内容付费市场规模达582.2亿元。
• 图表3：2012-2020年广告收入为主，付费收入崛起。
• 图表4：2018年6月移动视频App月活达10.55亿。
• 图表5：TOP10移动综合视频APP月活用户数量。
• 图表6：TOP10移动综合视频APP日活用户数量。
• 图表7：2018年6月在线视频占移动互联网使用时长的9.2%。
• 图表8：芒果传媒最近三年财务数据。
• 图表9：发行股份购买资产具体情况。
• 图表10：芒果传媒持股比例上升至67.91%。
• 图表11：芒果超媒股权结构。
• 图表12：2017年五家标的公司实际净利超对赌协议。
• 图表13：2015-2017年公司营收CAGR为87.68%。
• 图表14：2015-2017年归母净利润CAGR为137.95%。
• 图表15：近三年销售毛利率、净利率约为50%，1Q18净利率达26.5%。
• 图表16：2017年在线视频收入占比由70%下降至50%。
• 图表17：2017年版权分销业务贡献三成收入。
• 图表18：广告收入仍为最大收入来源。
• 图表19：2017年版权分销业务贡献三成收入。
• 图表20：2017年营业成本增速达23.2%。
• 图表21：2017年爱奇艺内容支出达126亿元。
• 图表22：2014-2017年公司整体费用率接近30%。
• 图表23：经营现金净流出缺口缩窄，公司进入快速发展阶段。
• 图表24：芒果TV资质牌照一览。
• 图表25：2018年传媒行业品牌价值TOP10。
• 图表26：2017年卫视全天时段收视排名。
• 图表27：2018上半年卫视全天时段收视排名。
• 图表28：2017年连续剧播放量TOP10中，芒果TV网台同播数达7部。
• 图表29：2018湖南卫视剧集储备情况。
• 图表30：2018湖南卫视部分综艺节目储备情况。
• 图表31：2018年湖南卫视节目数量同比稳定增长。
• 图表32：湖南卫视各频道招商饱和度100%。
• 图表33：2017年芒果TV广告业务前五大客户。
• 图表34：2017-2018年芒果TV部分综艺广告签约金额。
• 图表35：2018上半年潜在大权益合作品牌集中在互联网、食品饮料和美妆行业。
• 图表36：近12个月芒果TV移动App平均MAU为9398万台。
• 图表37：《声临其境》带动芒果TV DAU平均增幅达33.8%。
• 图表38：2015-2017年芒果TV内容运营业务前五大客户。
• 图表39：公司财务预测表。

总结

芒果超媒依托湖南广电的优质内容资源，成功实现从传统媒体零售向新媒体平台运营转型，2017年扭亏为盈，2018年上半年预计继续增长。公司具有独特的“在线视频+电视台”模式，内容运营和运营商服务业务收入结构优于“优腾爱”，盈利能力和增长潜力被看好。未来，随着更多优质内容的推出和会员数量的提升，公司有望持续增长。然而，需关注湖南台内容输出、播放表现及政策监管等潜在风险。