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芒果超媒（300413.SZ）投资分析总结

核心内容

• 公司概况：芒果超媒是湖南广播电视台旗下通过115亿元资产重组整合新媒体平台及内容的平台型公司，是A股唯一“在线视频+电视台”模式的上市公司。
• 行业背景：2018年在线视频行业市场规模预计达1250亿元，2017-2020年CAGR为23.8%，预计2020年将接近两千亿。
• 收入结构：广告收入占行业总收入50%，内容付费占比近30%。芒果tv在2018年6月完成资产重组后，成为公司核心业务，其收入结构优于“优腾爱”。
• 用户数据：2018年6月，移动视频月活达10.55亿，用户观看时间占比高，显示用户对在线视频的依赖度。
• 盈利预测：公司预计2018/19/20年净利润分别为9.75/12.1/16.1亿元，对应EPS为0.98/1.22/1.63元，PE分别为39/31/23倍。分析师给出“增持”评级，目标价为39.2元。
• 竞争优势：芒果tv依托湖南卫视内容资源，成本支出低于市场平均水平，版权分销和内容运营为其主要收入来源。
• 风险提示：包括湖南卫视内容输出能力、节目播放表现、标的资产业绩及政策监管等风险。

主要观点

1. 行业增长潜力大：在线视频行业仍处于快速扩张阶段，预计2020年市场规模将接近两千亿，广告和会员付费为主要收入来源。
2. 公司模式独特：芒果超媒是A股唯一的“在线视频+电视台”平台型公司，拥有直接获取湖南台优质资源的能力，具备较强的盈利能力和增长潜力。
3. 盈利表现亮眼：2017年快乐阳光扭亏为盈，净利润7.14亿元，收入结构健康，三大主营业务（互联网视频、内容运营、运营商服务）协同发展。
4. 用户基础稳固：芒果tv日均活跃用户数突破5000万，付费会员超600万，内容储备丰富，对推动平台增长有积极作用。
5. 内容质量高：湖南卫视持续输出精品内容，芒果tv在2017年播放量前十的连续剧中占七部，综艺表现突出，节目口碑与收益双高。
6. 估值合理：分析师基于公司独特模式和增长前景，给出2018年PE 40x，目标价39.2元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

1. 财务数据

• 2017年：
  • 快乐阳光营业收入：33.85亿元，YoY增长86.3%
  • 归母净利润：7.14亿元，实现扭亏为盈
  • 销售毛利率：31.5%，净利率：14.45%
  • 营业成本占比总收入近30%，低于市场平均水平
• 盈利预测：
  • 2018年净利润预测：9.75亿元，对应EPS 0.98元，PE 39倍
  • 2019年净利润预测：12.1亿元，对应EPS 1.22元，PE 31倍
  • 2020年净利润预测：16.1亿元，对应EPS 1.63元，PE 23倍

2. 资产重组

• 交易方案：快乐阳光等五家公司以115亿元打包注入快乐购，更名为芒果超媒。
• 发行价格：19.61元/股，发行股份数量：5.89亿股。
• 湖南广电控制权：芒果传媒持股67.91%，为第一大股东，湖南卫视实控芒果传媒。

3. 用户与内容

• 用户规模：2018年6月移动视频月活达10.55亿，占比近95.3%。
• 内容储备：
  • 2018年计划播出《悲伤逆流成河》、《斗破苍穹》、《火王》、《我的波塞冬》等热门剧集。
  • 综艺方面，《勇敢的世界》、《爸爸去哪儿6》、《明星大侦探4》等S级自制综艺计划上线。
• 内容运营优势：近三年CAGR达188%，成为增长最快的业务板块，2017年收入占比近30%。

4. 市场竞争格局

• “优腾爱”三巨头占据市场主导地位，但芒果tv凭借独特内容和较低成本优势，形成差异化竞争。
• 芒果tv主打“年轻化、娱乐化”战略，聚焦都市年轻用户，内容与平台结合紧密。

结构清晰总结

行业分析

• 市场规模：2017-2020年CAGR为23.8%，预计2020年达两千亿。
• 收入结构：广告收入占50%，内容付费占30%，用户观看时间占比高，显示行业增长潜力。
• 用户增长：移动端观看用户占95%，日均观看时间约半小时，用户粘性强。

公司概况

• 资产重组：115亿元完成新媒体平台及内容整合，形成“在线视频+电视台”平台型模式。
• 主营业务：互联网视频、内容运营、运营商服务三大板块，2017年收入结构更加健康。
• 盈利表现：2017年实现扭亏为盈，净利润7.14亿元，高于市场预期。

竞争优势

• 内容资源：依托湖南卫视，拥有独家内容和版权分销能力，成本优势明显。
• 平台优势：芒果tv是唯一一家拥有全平台的广电媒体，提供高清点播和同步直播服务。
• 用户基础：日均活跃用户破5000万，付费会员超600万，用户增长潜力大。

投资建议

• 估值与评级：基于公司独特模式和增长前景，给予2018年PE 40x，目标价39.2元，首次覆盖“增持”评级。
• 业绩预期：预计2018年半年报归母净利润同比增长49.09%~77.70%，实现扭亏为盈。
• 内容储备：2018年多部热门剧集和综艺计划上线，推动业绩增长。

风险提示

• 内容输出风险：湖南卫视能否持续输出优质内容。
• 节目表现风险：影视剧与综艺播放表现是否达到预期。
• 业绩不及预期：资产重组后标的公司是否达到对赌协议。
• 政策风险：行业监管政策变化可能影响公司运营。

图表目录（关键图表）

1. 图表1：预计2020年在线视频市场规模达两千亿
2. 图表2：2019年内容付费市场规模达582.2亿元
3. 图表3：2012-2020年广告与付费收入占比变化
4. 图表4：2018年6月移动视频月活达10.55亿
5. 图表5：TOP10移动综合视频App月活用户数量
6. 图表6：TOP10移动综合视频App日活用户数量
7. 图表7：2018年6月在线视频占移动互联网总使用时长的9.2%
8. 图表8：芒果传媒近三年财务数据
9. 图表9：发行股份购买资产明细
10. 图表10：芒果传媒持股比例上升至67.91%
11. 图表12：2017年标的公司实际与承诺业绩对比
12. 图表13：2015-2017年公司营收CAGR为87.68%
13. 图表14：2015-2017年公司归母净利润CAGR为137.95%
14. 图表15：近三年销售毛利率、净利率
15. 图表16：2017年互联网视频收入占比下降至50%
16. 图表17：版权分销业务贡献三成收入
17. 图表18：广告收入仍为最大收入来源
18. 图表19：2017年版权分销业务贡献三成收入
19. 图表20：2017年营业成本增速达23.2%
20. 图表21：2017年爱奇艺内容支出达126亿元
21. 图表22：2014-2017年公司整体费用率接近30%
22. 图表23：经营现金净流出缺口缩窄
23. 图表24：芒果tv资质牌照一览
24. 图表25：2018年传媒行业品牌价值TOP10
25. 图表26：2017年卫视收视率排名
26. 图表27：2018上半年卫视收视率排名
27. 图表28：2017年连续剧播放量TOP10中芒果tv网台同播数达7部
28. 图表29：2018年湖南卫视剧集储备情况
29. 图表30：2018年湖南卫视综艺节目储备情况