20180423-广发证券-南极电商-002127.SZ-GMV持续高速成长_4Q17货币化率改善明显_10页_862kb

南极电商 (002127.SZ) 总结

核心内容

南极电商在2017年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均保持高速增长，主要得益于时间互联的并表及主营业务的优化。公司全年GMV达到124亿元，同比增长72.12%，并表后货币化率提升至5.85%。公司聚焦品牌授权主业，剥离低毛利的货品销售和园区服务业务，优化了业务结构，提升了盈利能力。

主要观点

• 营收与利润同步增长：2017年公司实现营收9.85亿元（同比增长89.22%），归母净利润5.34亿元（同比增长77.42%），经营性净现金流5.38亿元（同比增长17.59%）。
• 时间互联并表贡献显著：剔除时间互联影响后，主业收入同比增长43.4%，净利润同比增长68.7%。
• 货币化率改善明显：2017年全年货币化率为5.15%，但第四季度提升至5.85%，显示公司运营效率提升。
• 多平台与多品牌战略成效显著：阿里平台仍是主要渠道，占比71.71%；拼多多等新兴平台快速崛起，为公司带来新的增长点。
• 南极人品牌持续主导：南极人品牌GMV占比达88.18%，成为公司核心增长引擎。
• 品类结构优化：内衣和家纺等成熟品类保持高转化率，男装经调整后实现快速增长。
• 供应链体系扩张：供应商和经销商数量快速增加，17年底分别达846家和3427家，显示南极生态圈不断壮大。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年GMV分别为192/296/414亿元，收入分别为24/32/43亿元，归母净利润分别为9/13/17亿元，对应PE分别为26X，维持“买入”评级。
• 风险提示：包括人才瓶颈、阿里流量成本上升、多品牌扩张受阻及新兴平台红利未能把握。

关键信息

财务数据概览

业务结构分析

• 收入构成：品牌服务费（6.39亿元，同比增长37%）、货品销售（0.32亿元，占比3.2%）、园区服务等其他收入（4.57%）。
• GMV增长：全年GMV达124亿元，同比增长72.12%，其中阿里平台贡献88.94亿元（占比71.71%），拼多多贡献6.97亿元（占比5.62%）。
• 品牌表现：南极人品牌GMV达109.03亿元（占比88.18%），卡帝乐品牌GMV达12.7亿元（同比增长235.41%）。
• 品类增长：内衣和家纺保持快速增长，男装在1Q18实现销售额2.52亿元，同比增长268%。
• 供应商与经销商增长：供应商增长40.53%，经销商增长84.84%，授权店铺增长112.94%。

盈利能力与现金流

• 毛利率：17年整体毛利率为70.05%，受时间互联并表影响略有下滑，但现代服务业毛利率提升至91.85%。
• 净利率：17年净利率为54.33%，同比下降3.84pp。
• 经营性现金流：17年经营性净现金流为5.38亿元，同比增长17.6%，与净利润逐渐匹配。
• 应收账款管理：应收账款占总资产比重降至13.3%，显示公司财务状况改善。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级，预计未来3年公司将持续成长。
• 估值：2018年PE为26X，显示公司估值合理。
• 商业模式：以规模铸就性价比，高复购率抵御流量成本，拥有不可复制的天猫店铺资源。
• 未来增长点：拼多多等新兴平台崛起，天猫对爆款策略的重视，以及品牌授权和综合服务的持续优化。

总结

南极电商在2017年展现出强劲的业绩增长，得益于时间互联并表及主营业务优化，货币化率和现金流问题逐步改善，业务结构更加聚焦于高毛利的品牌授权服务。公司通过多平台和多品牌战略拓展市场，提升GMV和收入，同时通过优化供应链和经销商体系，强化其电商生态圈。尽管面临一定的扩张风险，但其商业模式具备稀缺性，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。