固收深度报告：材料篇（3）之电子特气，南电转债，半导体产业链复盘-20230409-东吴证券-21页_1mb

固收深度报告总结：电子特气与南电转债分析

核心内容

本报告聚焦半导体产业链上游材料中的电子特气细分领域，重点分析南大光电可转债（南电转债）的投资价值及市场表现。电子特气是半导体制造中不可或缺的关键材料，其市场规模在晶圆制造材料中占比约13%，仅次于半导体硅片。

主要观点

• 行业前景广阔：中国半导体产业增速高于全球，2009-2021年中国集成电路市场规模CAGR为20.47%，远超全球7.57%。2021年全球半导体市场规模达5950亿美元，预计2026年将增长至7900亿美元，CAGR约5.84%。中国电子特气市场增速显著高于全球，预计2022-2024年CAGR为10.31%。
• 南电转债表现：截至2023年4月6日，南电转债收盘价为144.17元，转股溢价率为22.24%。尽管配置性价比弱于立昂转债，但仍是优秀的投资标的，具备“戴维斯双击”的潜力。
• 市场行情与弹性分析：在2022.12.26-2023.2.14的行情中，南电转债实现10次“戴维斯双击”，平均涨幅1.28%，较正股有0.03%的超额收益。但在2023.3.8-2023.4.6的行情中，正股涨幅高于行业，南电转债仅实现2次“戴维斯双击”，显示转债对正股的弹性有所减弱。
• 南电转债条款博弈：南电转债短期内存在不赎回的倾向，主要由于募投项目尚未完成、财务费用率可控、正股有三重支撑（业绩、半导体β、正股α），以及大股东控制权可能被稀释。

关键信息

电子特气市场概况

• 市场规模：2022年全球电子特气市场规模预计约49亿美元，中国约为189亿元。
• 应用领域：电子特气广泛应用于集成电路、显示面板、光伏等领域，其中集成电路应用占比最大（43%），成本占比约50%。
• 国产替代：中国电子特气国产替代率较低（2020年仅14%），但随着半导体国产替代加速，替代空间广阔。

南电转债分析

• 基本信息：发行规模9.00亿元，评级AA-，当前存续期5.64年，距离回售期3.64年。
• 产品矩阵：南大光电产品涵盖MO源、前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料，其中MO源全球市场占有率约30%，电子特气实现国产替代。
• 市场表现：截至2023年4月6日，南电转债收盘价为144.17元，平价为117.94元，转股溢价率22.24%。
• 基金持仓：四季度末基金持仓数据表明，南电转债被多个基金新进持有，显示市场关注度较高。

风险提示

• 强赎风险：若发行人发动强赎，可能导致溢价率快速压缩及正股抛压。
• 正股波动风险：正股波动对转债价格影响显著，尤其对溢价率较低、股性较强的标的。
• 发行人违约风险：存在发行人违约或退市的可能性。
• 转股溢价率主动压缩风险：若溢价率过高，可能引发主动杀估值行为，增加转债波动率。

电子特气产业链关键特征

• 技术壁垒高：电子特气对纯度要求极高，部分气体需达到6N以上，杂质浓度需控制在ppt（10⁻¹²）以内。
• 资金与规模壁垒：需大量资金投入及长期研发，同时客户认证周期长，客户粘性高。
• 政策支持：国家出台多项政策支持电子特气行业发展，如《重点新材料首批次应用示范指导目录》、《集成电路产业和软件高质量发展企业所得税政策》等。

行业与市场趋势

• 国产替代加速：随着外部技术出口管制趋严及半导体产业东移，国产替代需求上升，电子特气市场有望持续增长。
• 产业链分化：半导体行情对产业链不同环节的分化弹性明显，投资者可多领域布局，享受行业增长带来的收益。
• 投资策略：关注南电转债的“戴维斯双击”机会，同时考虑市场对正股与转债的弹性差异。

总结

电子特气作为半导体产业链上游重要材料，受益于国产替代及行业增长，具备长期投资价值。南电转债虽配置性价比弱于立昂转债，但仍为优秀投资标的，市场关注度高。投资者可关注其在不同行情周期中的表现，把握“戴维斯双击”机会，同时注意强赎、正股波动等风险。