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报告摘要

金山软件（3888:HK）研究报告总结

核心内容

本报告由分析师Mae Huang撰写，发布于2018年8月22日，主要分析金山软件的财务表现、业务结构及投资前景。报告指出，尽管金山软件面临一些挑战，但其WPS办公软件业务表现强劲，有望成为公司未来增长的重要驱动力。

主要观点

市场评级：维持“Outperform”评级，认为当前股价有18%的上涨空间。
财务表现：2018年第二季度收入为13亿元人民币（同比增长4.8%），净利润为1.01亿元人民币（同比下降60%）。
盈利预测调整：下调2018年摊薄后每股盈利（Diluted EPS）预测至0.40元（同比下降35%），2019年预测为0.76元（同比增长88%），2020年预测为0.59元（同比下降23%）。
估值调整：将目标价从27港元下调至17港元，相当于36倍2018年PE和1.5倍2018年PB，或19倍2019年PE和1.3倍2019年PB。
WPS业务潜力：WPS业务表现优异，收入同比增长68%，利润率稳定在38%。预计其上市后市值可达120亿元人民币，成为公司重要催化剂。

关键信息

1. 业务板块表现

游戏业务：
- 剑网情缘Ⅲ手游原定于2018年10月初发布，但因市场竞争加剧和云裳羽衣表现不佳，推迟至2019年初。
- 2018年游戏业务盈利能力较低，预计18E和19E利润率均低于2016-2017年水平。
- 金山软件的游戏IP储备不足，新游戏开发成本高，导致盈利压力。
云业务：
- 2018年上半年云业务利润率仅为-37%，预计全年利润率在-30%左右。
- 面临腾讯云和阿里云的激烈价格竞争，云业务可能持续亏损。
WPS业务：
- 办公软件业务成为公司最具价值的板块，贡献目标估值的36%。
- WPS业务表现优于其他板块，预计其上市将提升公司整体估值。
其他业务：
- 猎豹股权贡献目标估值的24%。
- 其他投资主要集中在迅雷和21Vianet。

2. 财务指标（2016-2020E）

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
收入（亿元人民币）	3,834	5,181	5,750	8,066	8,851
净利润（亿元人民币）	-237	805	556	1,046	806
每股收益（EPS）	-0.21	0.62	0.40	0.76	0.59
每股经营现金流	1.08	1.38	0.73	1.24	1.27
净资产收益率（ROE）	-2.60%	6.90%	2.12%	6.54%	4.48%
资产负债率	43.10%	29.33%	37.77%	40.05%	42.28%
市盈率（P/E）	-58.61	19.85	30.40	16.18	21.00
市净率（P/B）	2.01	1.39	1.27	1.10	1.00
EV/EBITDA	199.06	8.87	21.69	6.19	5.63

3. 估值方法（SOTP）

业务板块	估值（亿元人民币）	每股价值（港元）	方法论
游戏	3,294	2	10倍18E PE，假设95%股权
软件	8,418	6	WPS估值120亿元，61%股权
云	5,249	4	近期融资，40%折价，52%股权
猎豹	5,594	4	市值，47%股权
其他投资	552	0	主要为迅雷和21Vianet
SOTP总价值	-	17	-

4. 业务发展情况

游戏开发：金山软件的游戏IP储备有限，新游戏研发成本高，且旧游戏收入自然下降。
云业务：面临激烈的价格竞争，利润率较低，预计长期亏损。
WPS业务：表现强劲，收入增长快，利润率稳定，是公司未来增长的关键。

5. 投资评级说明

证券评级：
- BUY：预期6个月内股价上涨超过20%。
- Outperform：预期12个月内股价上涨10%-20%。
- Hold：预期12个月内股价波动在-10%至+10%之间。
- Underperform：预期12个月内股价下跌10%-20%。
- SELL：预期12个月内股价下跌超过20%。
行业评级：
- Overweight：行业表现优于整体市场。
- Equal weight：行业表现与整体市场持平。
- Underweight：行业表现劣于整体市场。

6. 风险与披露

报告内容基于公开信息，未保证其准确性或完整性。
报告仅用于SWS Research Co., Ltd.的客户，非客户不得使用。
分析师未持有目标公司股票或衍生品，但其关联公司可能持有超过1%的股份。
公司提供投资银行服务，但不承诺与客户分享收益或损失。

总结

金山软件在2018年第二季度收入增长缓慢，净利润大幅下降，主要受游戏业务表现不佳和云业务成本上升影响。然而，WPS办公软件业务表现强劲，成为公司估值的重要支撑。尽管面临挑战，公司仍维持“Outperform”评级，认为WPS上市将带来积极影响。投资者应关注WPS业务的发展以及公司整体的盈利改善情况，同时注意游戏和云业务的持续压力。

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