2022年信用市场展望：有花当折，不立危墙-20211115-兴业证券-42页_2mb

信用市场2022年展望及投资策略总结

核心内容概述

本报告由黄伟平、罗婷、吴鹏三位分析师共同撰写，聚焦2022年信用市场的趋势与投资策略。核心观点包括：在稳信用环境下，优先配置高等级+中短久期信用债；关注债务周期与信用利差变化，把握行业分化带来的投资机会；警惕房企、民企等领域的信用风险；并结合不同信用债品种的性价比，寻找确定性投资机会。

主要观点

1. 稳信用环境下的投资策略

• 信用市场将呈现“高等级波动不大、信用分化加剧”的特征，系统性风险概率较低。
• 预计2022年“货币+信用”组合将转为“宽货币+稳信用”。
• 投资应聚焦高等级、中短久期（3年以内）信用债，以票息策略为主。
• 警惕尾部信用风险和相关领域信用利差走阔的可能性，谨慎下沉信用资质。

2. 债务周期与信用风险演化

• 兑付压力最大+紧信用环境时，估值调整压力最大，可能引发信用风险。
• 产能过剩领域：去杠杆持续推进，关注行业景气度向上的短久期债机会。
• 房地产领域：加速分化和调整，融资改善和情绪修复可能带来地方国企、民企地产债的博弈机会。
• 城投领域：短期无大风险，但未来或将面临定价重估，需关注稳妥化解存量债务和局部风险爆发。
• 民企领域：进入存量阶段，需甄别个债资质，规避弱资质企业。

3. 信用债品种的投资性价比

• 银行次级债（尤其是二级资本债）仍是优质投资品种，具有高安全边际和品种溢价。
• 高等级、短久期的非公开债、非银永续债、ABS等也值得关注。
• 投资者应关注信用债品种在估值回调后的价值博弈机会。

关键信息

信用债市场趋势

• 2021年以来，信用债市场呈现出“高等级波动不大、信用分化加剧”的特征。
• 信用利差整体压缩，但中低等级高收益债波动可能放大，面临利差拉大的风险。
• 2021年10月底，存量信用债收益率主要分布在4%以下，寻找4%-6%收益率区间的超额价值难度加大。

政策环境

• 政策层面强调“坚决遏制地方政府隐性债务增量”、“稳妥化解隐性债务存量”。
• 2021年底资管新规过渡期结束，理财净值化整改推进，对信用债需求结构产生影响。
• 城投债的定价可能面临重估，随着地方政府信用与城投平台的“脱钩”持续推进。

债务周期与信用利差

• 2021年房地产行业融资趋紧，民营房企面临较大的流动性风险。
• 产能过剩领域受“去杠杆”影响，信用利差走阔，但行业景气度上升带来短久期债机会。
• 城投平台债务周期与政策周期相对应，但未来债务扩张空间有限。

投资策略建议

• 高等级+中短久期信用债：优先选择AA及以上评级、3年以内的信用债，把握票息收益。
• 风险防范：关注尾部信用风险和中低等级信用利差走阔的可能，谨慎配置中低等级债券。
• 行业聚焦：关注高景气行业（如煤炭、钢铁、化工）和经济财政实力强的地区城投债。
• 品种选择：银行次级债、非公开债、ABS等品种在政策扰动下可能有超额价值博弈机会。

风险提示

• 货币政策放松不达预期。
• 信用债违约超预期。
• 隐性债务化解进度偏慢。

图表概览

• 图表1：宏观/中观/微观视角下的信用利差驱动因素
• 图表2：2019年以来信用债市场呈现出“高等级波动不大、信用分化加剧”的特征
• 图表3：2020年8月以来融资端趋紧
• 图表4：不同性质的房地产债净融资分化
• 图表5：房地产公司债信用利差分化
• 图表6：城投债净融资稳定
• 图表7：城投债信用利差压缩
• 图表8：政策多次提及“遏制隐性债务增量、稳妥化解存量”
• 图表9：理财子公司成立情况
• 图表10：新发纯债型基金份额
• 图表11：理财产品投资信用债占比增加
• 图表12：各机构信用债托管量月度环比变动
• 图表13：2018年民企违约潮前后一级市场表现
• 图表14：2018年民企违约潮前后二级市场信用利差
• 图表15：央行对冲包商事件的措施
• 图表16：包商银行事件冲击导致信用利差走阔
• 图表17：永煤事件前后一级市场表现
• 图表18：永煤事件前后二级市场信用利差
• 图表19：货币端流动性收紧概率
• 图表20：社融增速有望企稳
• 图表21：理财净值化整改推进
• 图表22：2018年底信用债收益率分布
• 图表23：2021年10月底信用债收益率分布
• 图表24：产能过剩领域带息债务余额同比增速
• 图表25：产能过剩领域债余额同比增速
• 图表26：产能过剩领域债券信用利差
• 图表27：产能过剩领域新增违约主体（按行业）
• 图表28：产能过剩领域新增违约主体（按企业性质）
• 图表29：房地产领域带息债务余额同比增速
• 图表30：房地产领域债券余额同比增速
• 图表31：城投平台带息债务余额同比增速
• 图表32：城投债余额同比增速
• 图表33：2015-2018年地方置换债发行情况
• 图表34：2019年地方政府置换债发行分布
• 图表35：2020年12月以来新型再融资债发行情况
• 图表36：民企（非地产）带息债务余额同比增速
• 图表37：民企（非地产）债券存量余额同比增速
• 图表38：民企、地方国企和央企信用利差指数
• 图表39：民企（非地产）新增违约主体数量
• 图表40：公募债信用利差
• 图表41：产业类非公开债信用利差
• 图表42：城投类非公开债信用利差
• 图表43：产业类永续债信用利差
• 图表44：城投类永续债信用利差
• 图表45：ABS信用利差
• 图表46：银行二级资本债信用利差
• 图表47：银行永续债信用利差
• 图表48：不同信用债品种信用利差与风险点
• 图表49：不同信用债品种风险收益比
• 图表50：不同行业产业债信用利差（分企业性质和主体评级）
• 图表51：不同地区城投债信用利差（分主体评级）

总结

2022年信用市场在“宽货币+稳信用”政策环境下，将更注重信用分层和风险控制。投资应聚焦高等级、中短久期信用债，同时关注房地产、产能过剩和城投等领域的分化与风险变化。投资者需警惕民企、民营房企等领域的信用风险，并在政策扰动下把握信用债品种的估值回调机会。