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债券(信用)市场2013年中期投资展望总结

核心内容

本报告主要分析了2013年第二季度债券市场基本面、供需关系及投资策略，认为在宏观经济疲弱和企业杠杆率高企的背景下，信用债市场面临一定的调整压力，建议投资人提高信用组合评级至AAA及以上，规避高杠杆行业，降低对城投债的投资比例。

主要观点

1. 宏观基本面：通缩风险上升

• 2013年以来经济指标低于预期，显示经济增长疲弱。
• CPI环比增速接近0，非食品价格亦趋近于0，PPI和PPI购进价格持续低迷。
• 外汇占款新增规模下降，央行未释放流动性，导致资金面紧张，信用市场波动加剧。

2. 企业杠杆率升至高位

• 上市公司资产负债率升至2007年以来的高位，带息债务占比持续上升。
• 财务杠杆系数（DFL）在2008年和2012年达到高位，2013年仍维持在较高水平。
• 经营杠杆系数（DOL）在2012年处于历史中枢水平，2013年1季度虽有回升，但整体仍偏高。
• 联合杠杆系数（DTL）2012年升至1.9，显示企业对销售波动敏感度加大。

3. 低景气行业信用风险上升

• 黑色金属行业财务杠杆和经营杠杆均偏高，受宏观经济和下游需求疲软影响，信用风险较大。
• 有色、采掘、化工等行业带息债务和固定资产持续扩张，未来经营压力上升。
• 亏损率维持高位，尤其是餐饮旅游、黑色金属、有色金属等行业。
• 部分行业如光伏、风电设备、钢铁等出现评级下调，存在较大的个体风险。

4. 供需分析：流动性是关键

• 2013年2季度信用债净发行3600亿，环比大概率下降。
• 下半年预计净供给1.2-1.3万亿元，其中中票为主力，短融和企业债发行受到一定抑制。
• 银行和基金类机构需求受资金面紧张和监管影响有所减弱，保险配债需求温和反弹。

5. 估值与投资策略：不立危墙，AAA起跳

• 资金面紧张导致信用债收益率上行，级间利差扩大，中低等级信用债承压。
• 建议投资人提高信用组合评级至AAA及以上，规避高杠杆行业信用债。
• 城投债估值优势消失，建议降低投资比例。
• 交易所公司债利差指数趋于低位，需谨慎对待，关注发行人偿债能力和经营变化。

关键信息

1. 市场表现

• 中债系列指数近一年收益
• AAA级中期票据利差

2. 数据分析

• 资产负债率：截至2013年3月末，达到61%，为2007年以来的高位。
• 带息债务：2013年3月末达6.86万亿元，占比从52.32%上升至55.42%。
• 财务杠杆系数：2012年DFL约为1.4，2013年1季度DFL无明显下降。
• 经营杠杆系数：2012年DOL为1.5，2013年1季度仍维持高位。
• 联合杠杆系数：2012年DTL升至1.9，显示企业对销售波动敏感度增加。

3. 亏损与评级下调

• 截至2013年6月中旬，15家发行人出现评级下调。
• 上市公司中报亏损家数为129，亏损率维持高位。
• 公司债发行人中，有10家涉及评级下调，主要集中在光伏、风电设备、化工、机械等行业。

4. 信用债供给与需求

• 下半年预计信用债净供给为1.2-1.3万亿元。
• 银行配债需求受同业业务挤压，基金类机构需求受估值影响，需信用债更具吸引力。
• 理财发行稳健，但需关注期限错配操作模式的风险。

5. 投资建议

• 建议投资人提高信用组合评级至AAA及以上。
• 避免高杠杆行业，如黑色金属、有色、采掘、化工等。
• 降低城投债投资比例，因融资困境和估值优势消失。
• 关注公司债个体风险，尤其是评级下调和亏损企业。

附图说明

• 图1：负债持续增长
• 图2：资产负债率逐年上升
• 图3：带息债务增长明显
• 图4：带息债务构成
• 图5：财务杠杆系数
• 图6：收入增速与带息债务增速
• 图7：综合加权融资利率
• 图8：EBIT率与财务费用率
• 图9：经营杠杆系数
• 图10：固定资产与在建工程增长情况
• 图11：固定资产增速与收入增速比较
• 图12：联合杠杆系数
• 图13：2012年收入和净利润下滑
• 图14：盈利能力降至低位
• 图15：各行业杠杆系数分布
• 图16：各行业财务杠杆系数变动
• 图17：2013年1季末带息债务同比增速
• 图18：2013年1季末带息债务/净资产
• 图19：各行业经营杠杆系数变动
• 图20：2013年1季末固定资产同比增长
• 图21：主体评级下调情况
• 图22：上市公司中报业绩预告统计
• 图23：近年来中报亏损家数统计
• 图24：各行业亏损率情况
• 图25：各行业亏损率同比变化
• 图26：2季度信用债净发行环比大概率下降
• 图27：AAA相对贷款的比价优势并不明显
• 图28：AA相对贷款的比价优势较明显
• 图29：中低评级中票近期发行比例上升
• 图30：PPN发行量和占比进一步提高
• 图31：城投PPN发行也比较稳健
• 图32：城投企业债发行量2季度出现下滑
• 图33：城投债发行利率仍偏低
• 图34：上半年外汇占款充足
• 图35：上半年CNH和NDF市场反映了这种流入
• 图36：但银行配置同业资产热情更高
• 图37：保费收入增速低位有所反弹
• 图38：公募基金12年四季度开始配债需求恢复
• 图39：总体看基金需求仍保持了稳健
• 图40：近期债券型基金发行仍多
• 图41：去年以来公募基金配债受净值推动较大
• 图42：理财目前发行仍稳健
• 图43：短融收益率表现
• 图44：5Y中票收益率表现
• 图45：AAA中短票利差期限结构
• 图46：AA中短票利差期限结构
• 图47：短融级间利差
• 图48：5Y中票级间利差
• 图49：短融级间利差走势
• 图50：5Y中票级间利差走势
• 图51：AAA收益率曲线预测
• 图52：AA+收益率曲线预测
• 图53：AA收益率曲线预测
• 图54：AA-收益率曲线预测
• 图55：年化持有期收益期望值测算
• 图56：地方国企利差指数
• 图57：民营企业利差指数
• 图58：交易所城投利差指数亦降至低位

投资评级定义

• 报告基于客观、公正和审慎原则，对信用产品进行信用分析。
• 评分以主体评分为主，债券条款为补充，结合公司行业现状、治理结构、财务状况及还款顺序与担保情况。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。

研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA，研究信用债。
• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，研究信用债。
• 陈晨：中投证券研究总部债券高级分析师，研究信用债和可转债。
• 黄伟平：中投证券研究总部债券分析师，研究信用债。

免责条款

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