20250428-国金证券-迈富时-02556.HK-AI赋能+客户拓展_营销SaaS龙头有望高增_19页_2mb

迈富时作为中国营销/销售SaaS领域龙头，其业务发展受益于全域营销趋势与AI技术落地。报告指出，随着电商平台和短视频平台成为数字广告主要渠道，企业对智能化营销工具需求激增，推动行业集中度提升。在融资趋于理性背景下，本土尾部厂商加速出清，海外厂商逐步退出市场，为本土龙头企业创造增长空间。迈富时凭借AI+SaaS产品矩阵及精准营销服务能力，2024年实现AI+SaaS营收84.2亿元（市占率24%），精准营销服务营收71.6亿元，合计占总营收的54.0%。

产品维度方面，迈富时构建了覆盖全域营销的"六朵云"体系，截至2024年末累计功能模块达311个（同比增长74个），超90%客户订阅产品包含AI模块。2024年推出的Tforce营销大模型和AI-Agentforce中台，融合DeepSeek大模型实现内容生成、智能策略等核心功能，已在金融、零售等垂直领域形成100+行业标杆方案。公司与华为云、腾讯云等头部厂商合作，通过技术赋能拓展AI能力，截至2023年已形成26,606家AI+SaaS客户，单客户年收入CAGR达156%。

营销维度上，公司重点拓展政府及国央企客户，2025年推出政务/企业智能一体机，预计该产品年营收可达265亿元。直销团队人效显著提升，2024年中腰部客户销售效率达55万元/人，大型客户达514万元/人。经销渠道持续扩张，2024年渠道收入达11亿元（同比增长1254%），覆盖200余家合作伙伴。2023-2024年客户数CAGR达326%，显示市场拓展效果显著。

业务模式对标HubSpot，后者通过产品组合订阅和渠道扩张实现营收CAGR 366%。迈富时在2020-2024年营收CAGR达311%，2024年调整后归母净利润转正为7.9亿元。盈利预测显示，2025-2027年公司营收将分别达2366/3022/3708亿元，CAGR分别为51.8%/27.7%/22.7%；归母净利润将从7.0亿元增至224亿元，CAGR达100.4%。采用市销率法估值，参考可比公司平均PS倍数给予2025年70倍PS估值，目标价702.4港元/股，首次覆盖"买入"评级。

风险提示包括宏观经济下行、行业竞争加剧、AI技术迭代不及预期、关税政策变化影响外贸产品、并购标的定制化拉低毛利率、以及2025年5月16日11.57亿限售股解禁等潜在因素。公司通过优化研发架构、控制费用率（2024年销售/管理/研发费用率分别为21.0%/17.0%/15.8%）、提升运营效率等措施，实现成本费用增速的明显放缓。