海运行业集运研究专题之供给篇：远方不远，希望长存-20170913-长江证券-12页-1mb

集运行业供给分析总结

核心内容

本报告聚焦于集运行业的供给端分析，探讨了行业从“供不应求”向“供过于求”转变的历史背景、当前运力扩张方式的变化、新船订单对行业的影响、财务杠杆对长期扩张的制约以及投资建议等内容。

主要观点

• 行业历史演变：自集装箱船诞生以来，集运行业经历了从“供不应求”到“供过于求”的转变。在次贷危机之前，行业需求增长迅速，但由于造船产能受限，运力扩张缓慢，供需矛盾长期存在。1995年后运力加速扩张，供需缺口逐渐弥合，但随后运力增速持续超越需求增速，导致船舶装载率中枢下移。
• 运力扩张方式：行业运力扩张主要通过新建运力、兼并收购和租入运力三种方式进行。其中，兼并收购成为行业低迷时期的重要手段，有利于提升行业集中度和优化竞争结构。
• 新船订单去化：随着行业新船订单逐步去化，由新建运力带来的供给压力有所减小。但大船订单的集中交付仍可能对行业造成短期冲击，尤其达飞轮船的大船订单引发关注。
• 财务与经营杠杆：班轮公司普遍采用高杠杆扩张策略，资产负债率高企，融资能力受限，长期运力扩张空间有限。租入运力占比高，进一步放大了运价低迷带来的亏损风险。
• 投资建议：中远海控作为集运核心标的，因要约收购东方海外，预计未来三年EPS将稳步提升，维持“买入”评级。中长期来看，行业供给压力有所减小，配置价值提升。

关键信息

1. 行业供给结构变化

• 历史回顾：1956年集装箱船诞生，行业进入快速增长期；1995年运力加速扩张，供需缺口逐渐缩小；2004年后供给增速超过需求增速，船舶装载率中枢下移，行业进入“供过于求”阶段。
• 供给与需求关系：在需求高增长时期，新建运力主导扩张；在行业低迷时期，兼并收购成为主流，提升行业集中度。
• 运力来源：班轮公司运力主要来自新建、兼并收购和租入三种方式。兼并收购仅是存量运力的再分配，不会增加行业整体运力。

2. 新船订单与交付情况

• 订单去化：截至2017年8月，集运新船在手订单/总运力占比已降至12.5%，处于历史低位。
• 交付压力：由于行业低迷和自律性提升，班轮公司推迟新船交付，如马士基航运推迟交付9艘14000TEU集装箱船。
• 未来趋势：预计2017-2019年行业有效运力增速分别为2.5%、3.9%和1.5%，2018年仍存在运力集中交付风险。

3. 大船配置与“军备竞赛”

• 大船需求：尽管整体新船订单减少，但大船（尤其是18000TEU以上）仍受关注，成为行业主要风险因素之一。
• 达飞轮船订单：达飞轮船订造9艘22000TEU型集装箱船，试图追赶同行。但其资产负债率高达73.3%，在手现金不足，难以支撑持续扩张。
• 大船配置均衡：目前第一梯队班轮公司（马士基、地中海航运、中远海控）18000TEU型大船数量相近，差距不大，显示“军备竞赛”可能趋缓。

4. 财务杠杆与经营杠杆

• 高杠杆现状：前几大班轮公司资产负债率接近或超过70%，融资能力受限，难以支撑新一轮“订单潮”。
• 租入运力占比：第一梯队班轮公司平均租入船比率达到63%，自有运力不足40%，显示行业对租入运力依赖度较高。
• 经营风险：高租入船比率意味着较高的经营杠杆，运价低迷将导致亏损成倍放大，从而降低价格战概率。

5. 投资建议

• 中远海控：作为核心标的，中远海控通过要约收购东方海外，运力规模快速提升，预计2017-2019年EPS分别为0.38元、0.39元和0.46元，维持“买入”评级。
• 风险提示：
  • 欧美等目的地国家经济恶化；
  • 市场运价上行导致运力实际交付率上升。

行业趋势与展望

• 中长期供给压力减小：随着新船订单逐步去化和运力交付时间的推迟，行业供给压力将逐步缓解。
• 行业集中度提升：兼并收购频繁发生，前十大班轮公司市占率已达74.7%，行业竞争结构逐步优化。
• 投资价值提升：在供给端趋缓和需求端逐步改善的背景下，集运行业配置价值提升，中远海控作为行业龙头，具有较强的投资吸引力。

结论

集运行业正经历从“供不应求”向“供过于求”的转变，供给端压力逐步减小，行业集中度提升，竞争结构优化。在财务杠杆和经营杠杆双高的背景下，行业长期扩张能力受限，但中远海控凭借兼并收购和稳健的财务状况，有望成为行业复苏的重要推动力。整体来看，集运行业具备中长期投资价值。