海运行业从海螺水泥看集运周期价值化进程：集运，从周期到价值，因格局而高远-20200901-长江证券-27页_2mb

集运：从周期到价值，因格局而高远

核心内容

本报告通过分析海螺水泥的周期价值化路径，探讨集运行业从强周期走向价值化的过程，强调行业格局优化和供给约束对集运公司盈利能力和估值提升的重要性。

主要观点

1. 周期龙头价值化路径
   周期行业在低增速环境下更容易实现市场化出清，价值化通常经历两个阶段：市场份额提升和产业链利润分配增加。

   • 市场份额提升：在需求增速放缓时，龙头通过成本控制和价格策略获取超额收益。
   • 利润分配增加：随着行业格局优化，龙头具备更强的议价能力，能通过提升价格或压缩成本获取更多利润。

2. 集运行业格局优化
   集运行业已经历三轮洗牌，集中度显著提升，竞争格局由“竞争”转向“竞合”。

   • 高集中度与联盟化：当前行业前12大公司已形成三大联盟，竞争成本大幅上升，市场趋于稳定。
   • 非政策性约束：行业缺乏政策强约束，但高壁垒和自律性约束有效控制了供给增长，保证了运价稳定。

3. 供给端自我约束

   • 大船化策略曾推动供给高增长，但当前在手订单比例下降，大船订单减少，供给增速下行趋势明显。
   • 自律性拆解和运力控制成为供给约束的重要手段，2020Q2为典型案例，运价逆势上涨体现了自律约束的有效性。

4. 投资逻辑

   • 基于周期框架：集运行业已进入景气上行周期，需求恢复带动运价上涨，但需关注运价波动性和利润率低的问题。
   • 跳出周期框架：随着格局优化，集运公司有望挣到“格局的钱”，ROE中枢上移，同时通过产业链延拓获取新价值。

关键信息

周期龙头案例：海螺水泥

• 发展阶段：2002-2011年：挣需求的钱；2012-2016年：挣成本的钱；2016年至今：挣格局的钱。
• 成功因素：供给端政策约束（如严禁新增产能）和格局优化（高集中度、协同效应）。
• 表现：ROE中枢上移，股价持续增长，毛利率保持较高水平。

集运行业现状

• 竞争格局：前12大集运公司形成三大联盟，集中度达80%以上。
• 供给控制：大船订单减少，6k-8k TEU船舶拆解增加，运力供给趋于稳定。
• 运价表现：2020Q2运价逆势上涨，反映自律性约束的效力。

投资建议

• 关注中远海控：作为全球第三大集运公司，具备格局优化和供给控制潜力。
• 投资策略：基于周期框架，关注运价波动和旺季布局；跳出周期框架，关注ROE提升和产业链延拓。

风险提示

1. 欧美反垄断审查力度陡增。
2. 需求过度滑坡。

图表与数据支持

• 图表目录：包括运价指数、利润表现、订单结构、市场份额、竞争成本、供需预测等。
• 数据来源：Wind、Clarksons、Alphaliner、公司公告等。

总结

集运行业在经历多轮洗牌后，竞争格局趋于稳定，供给端自我约束能力增强，行业已从强周期向价值化转变。通过格局优化和产业链延拓，集运龙头有望实现ROE中枢上移和长期价值增长。