20140330-东兴证券-产能与宏观周期系列专题之二_从评级下调看产能过剩行业潜伏的信用风险_20页_1004kb

从评级下调看产能过剩行业潜伏的信用风险总结

核心内容

本文分析了2013年债券市场评级下调的背景及其对产能过剩行业的影响，指出当前信用风险的加剧趋势。评级下调主要集中在产能利用率低和资产负债率高的行业，如电气机械及器材制造业、煤炭、黑色金属、有色金属等。同时，文章指出信用利差尚未充分反映违约风险，部分行业及企业的信用风险可能进一步上升。

主要观点

• 评级下调集中于产业债：2013年评级机构加快了债券市场评级下调的步伐，尤其是6、7月份下调数量显著增加。产业债首当其冲，部分产能过剩行业成为重灾区，而城投债下调仅为个位数。
• 产能利用率低与资产负债率高是评级下调主因：电气机械及器材制造业的产能利用率为57.99%，远低于合意水平，且在主体评级和债项评级下调中占比最高。2012年煤炭、黑色金属、有色金属等行业资产负债率高于总体水平，成为评级下调的重点。
• 信用利差未体现违约风险：尽管债项评级大幅下调，但信用利差依然保持稳定，未充分反映违约风险。这表明市场尚未完全意识到信用风险的加剧。
• 联保贷款模式放大信用风险：当前的“三角债”问题主要体现在联保贷款模式中，该模式使企业违约风险上升，信用风险不断增大。

关键信息

评级下调情况

• 主体评级下调：2013年初至今，共有57家企业主体评级被下调，82家企业的评级展望被调整为负面。
• 债项评级下调：共有44只债券的债项评级被下调，其中电气机械及器材制造业占比最高，达21%。
• 评级下调行业分布：主要集中在电气机械及器材、黑色金属、化工原料及化学制品、有色金属、交通运输等行业。
• 评级上调行业分布：主要集中在金融、基础设施、房地产、交通运输等行业，合计占比达67%。

信用风险前瞻

• 产能利用率与信用风险：产能利用率低于80%的行业在评级下调中占比较大，如电气机械及器材制造业。
• 资产负债率与信用风险：资产负债率高于总体水平的行业信用风险较高，如煤炭、黑色金属、有色金属、交通运输设备和电气机械及器材制造业。
• 企业信用风险：部分企业因盈利能力下降、流动性压力加重、对外担保负担过重等原因导致信用风险上升，如中冶纸业集团有限公司由AA-级直接降至BB-级，上海超日由BBB+级降至CCC级。
• 联保贷款模式：联保贷款模式放大了企业违约风险，导致信用风险不断增大。

经济指标预测（2013年）

信用风险加剧原因

• 产能过剩：部分行业产能严重过剩，导致企业盈利能力下降，偿债能力减弱。
• 高资产负债率：高资产负债率使企业资金流动性不足，偿债压力加大。
• 联保贷款模式：联保贷款模式放大了企业之间的信用风险，形成连锁反应。
• 宏观周期和政策变化：内外经济仍面临诸多问题，宏观周期和制度变迁可能进一步加剧信用风险。

城投债评级下调原因

• 应收账款未到位：城投债的评级下调主要由于应收账款质押偿付资金未打入监管账户。
• 地方财政支持减弱：部分城投债发行主体失去对相关项目的控股权，导致投融资主体地位下降，政府支持减弱。

总结

2013年债券市场评级下调加速，主要集中在产能过剩行业，如电气机械及器材制造业、煤炭、黑色金属、有色金属等。这些行业因低产能利用率和高资产负债率面临较大的信用风险，而信用利差尚未体现违约风险。此外，联保贷款模式进一步放大了企业的信用风险，值得投资者关注。