医药流通行业2017年报及1Q18季报总结：业绩分化，强者恒强-20180503-华泰证券-12页

医药生物行业研究总结（2018年05月03日）

行业评级

• 医药生物：增持（维持）
• 医药商业II：增持（维持）

核心内容概述

2018年5月3日发布的行业研究报告指出，医药流通行业在2017年年报及2018年第一季度季报中呈现出“业绩分化，强者恒强”的趋势。报告从成长能力、财务状况、盈利能力及营运能力四个维度对主要上市医药流通企业进行了分析，并重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通。

主要观点与关键信息

成长能力：两票制短期冲击有限，业绩呈现差异化

• 收入增速分化：2017年，医药流通企业收入增速差异明显，分为三类：
  • 全国TOP3龙头企业（国药控股、华润医药、上海医药）：收入增速7-11%，反映行业平均水平。
  • 区域龙头及政策驱动型企业（九州通、中国医药、柳州医药、鹭燕医药）：收入增速15-25%，高于行业平均水平。
  • 竞争格局和市场环境较差（南京医药、国药股份、国药一致）：收入增速0-5%，低于行业平均水平。
• 两票制影响有限：尽管“两票制”在2018年1月后全面推行，但对多数企业影响不大。部分区域龙头因政策推动，如广西新标执行、阳光采购等，实现收入增速提升。
• 国药控股业绩下滑不具代表性：因财务费用率和管理费用率提高，国药控股1Q18净利润同比下降24%，但其他龙头企业如九州通、上海医药等净利润稳健增长。

财务状况：资产负债率合理，财务费用率上行

• 资产负债率：中国医药、柳州医药等公司资产负债率低于其他可比公司5-15个百分点，整体负债水平合理。
• 财务费用率：受市场利率上行及“药品零加成”政策影响，1Q18财务费用率普遍上升，但预计2018年下半年将趋于稳定。
• 财务优势：中国医药和柳州医药因现金流稳定及低成本融资，财务费用率低于可比公司0.2-1.0个百分点。

盈利能力：纯销业务占比扩大，毛利率稳步提升

• 纯销业务占比上升：随着“两票制”推行，纯销业务占比提高，毛利率随之提升。
• 高毛利业务发展：九州通、柳州医药、中国医药等公司大力发展器械、保健品配送及CSO业务，毛利率维持较高水平。
• 净利率小幅下降：1Q18净利率受财务费用率上升及上游返利集中确认影响，略有下降。

营运能力：应收账款期有所延长

• 应收账款周转天数：2017年因年底结账，应收账款缩短；但2018年1Q18因“药品零加成”政策影响，应收账款期有所延长。
• 九州通回款较快：由于其业务以“快批”为主，覆盖基层医疗机构，应收账款周转天数最短，营运效率较高。

重点推荐与关注标的

柳州医药

• 区域优势明显：在广西市场市占率接近40%，与50家以上二三级医院建立战略合作。
• 业绩增长强劲：2017年流通收入增长提速，2018年有望受益于“两票制”实施，流通营业收入增速预计达20%。

中国医药

• 全国性龙头：配送网络覆盖河南、江西、新疆、北京、广东、黑龙江等地。
• 外延并购加速：2018年已完成两起并购，预计贡献2500万归母净利润。2018年流通业务净利润同比增长15-20%。

九州通

• 基层市场优势：拥有广泛的基层医疗机构配送网络，2017年药店配送和基层医疗机构分销业务收入保持33%和35%的高增速。
• 多领域拓展：积极拓展二级及以上医院纯销业务，扩大品种经销种类，向药品、器械、消费品等多领域拓展。

风险提示

1. 两票制推行不及预期：可能导致市场整合力度不足，中小分销商难以淘汰，影响龙头企业优势。
2. 招标降价超预期：可能向全产业链传导，导致流通企业承担降价损失，影响业绩增长。

评级说明

• 行业评级：基于6个月内行业涨跌幅与沪深300指数的对比，分为增持、中性、减持。
• 公司评级：基于6个月内公司股价与沪深300指数的对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

联系信息

• 代雯：执业证书编号 S0570516120002，电话 021-28972078，邮箱 daiwen@htsc.com
• 孔垂岩：电话 021-38476695，邮箱 kongchuiyan@htsc.com

总结

本报告指出，医药流通行业正经历“业绩分化，强者恒强”的转型期，区域龙头和政策受益企业表现突出。柳州医药和中国医药因较强的竞争力、良好的财务状况及高成长性被重点推荐，九州通则因基层市场优势被建议关注。同时，报告也提示了两票制推行不及预期和招标降价超预期等风险因素。