20180503-华泰证券-医药流通行业2017年报及1Q18季报总结_业绩分化_强者恒强_12页_922kb

医药生物行业研究总结（2018年5月3日）

核心内容概述

本报告分析了2017年医药流通行业年报及2018年第一季度季报，指出行业整体呈现“业绩分化，强者恒强”的发展趋势。重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通。报告从成长能力、财务状况、盈利能力、营运能力四个维度对主要上市医药流通企业进行了综合评估，并对行业政策变动带来的影响进行了分析。

主要观点与关键信息

1. 行业趋势：业绩分化，强者恒强

• 行业整体呈现分化趋势，部分企业表现优异，部分则增长乏力。
• 强者恒强：具备规模优势、市场地位和政策响应能力的龙头企业在政策变动中更具韧性。
• 政策影响：2018年“两票制”全面推行，短期内对部分企业造成冲击，但区域龙头受益于政策红利，业绩增长提速。

2. 成长能力：业绩分化，区域龙头成长加速

2.1 营业收入增长

• 行业分为三类：
  • 全国TOP3龙头（国药控股、华润医药、上海医药）：收入增速在 7-11%，反映行业平均水平。
  • 区域龙头与政策受益企业（九州通、中国医药、柳州医药、鹭燕医药）：收入增速在 15-25%，高于行业平均水平。
  • 竞争格局不佳企业（南京医药、国药股份、国药一致）：收入增速 0-5%，低于行业平均水平。

2.2 净利润增长

• 2017年净利润增长快于收入增长，得益于业务结构优化。
• 1Q18净利润分化明显，国药控股因费用上升导致净利润下滑 24%，但其他龙头如柳州医药、鹭燕医药则净利润增长提速。
• 重点企业表现：柳州医药和鹭燕医药在新标和阳光采购推动下，业绩增长显著。

3. 财务状况：资产负债率合理，财务费用率上行

3.1 资产负债率

• 行业整体负债率处于合理水平，中国医药和柳州医药资产负债率分别低于其他可比公司 5-15pp。
• 1Q18末资产负债率略有上升，但主要因年底结账影响，不构成重大风险。

3.2 财务费用率

• 1Q18财务费用率普遍上行，主要受市场利率上升和“药品零加成”政策影响。
• 中国医药和柳州医药因融资成本低、现金流稳定，财务费用率低于可比公司 0.2-1.0pp。

4. 盈利能力：纯销业务占比提升，毛利率有望稳步提高

4.1 业务结构变化

• “两票制”推动纯销业务占比提升，调拨业务仍有一定空间。
• 区域龙头和政策受益企业通过拓展高毛利业务（如器械、保健品配送、CSO业务）提升盈利能力。

4.2 毛利率和净利率

• 九州通、柳州医药、中国医药等公司毛利率较高，主要得益于纯销业务占比提升和高毛利业务拓展。
• 1Q18净利率略有下降，主要因财务费用率上升和年末返利集中确认。

5. 营运能力：应收账款期有所延长

• 1Q18应收账款周转天数较2017年有所延长，主要受“药品零加成”政策影响。
• 九州通因“快批”业务占比高，回款速度快，应收账款期最短，运营效率领先。

重点推荐与关注标的

推荐理由

• 柳州医药：在广西市场具有显著竞争优势，市占率接近 40%，2017年及1Q18业绩增长显著，未来有望持续受益于行业整合。
• 中国医药：全国性流通龙头，业务覆盖广泛，2018年外延并购加速，预计净利润增长 15-20%。
• 九州通：深耕基层市场，配送网络覆盖广，受益于分级诊疗政策，2017年基层医疗机构配送业务增长快。

风险提示

1. “两票制”推行不及预期：若政策推进缓慢，可能导致市场整合不足，中小分销商难以淘汰，龙头企业优势不明显。
2. 招标降价超预期：若招标降价幅度超过预期，可能对流通企业利润造成压力，影响业绩增长。

评级说明

• 行业评级：医药生物行业评级为 增持，医药商业II行业评级也为 增持。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出为公司评级标准，基于6个月内股价相对沪深300指数的表现。

总结

医药流通行业在“两票制”政策推动下，正经历结构性调整。区域龙头和政策受益企业表现优于行业平均水平，盈利能力和成长能力提升明显。建议投资者重点关注柳州医药和中国医药，同时关注九州通在基层市场的布局。未来行业仍面临政策不确定性，需谨慎应对。