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宽信用的困境，这一次有何不同？

核心内容

2022年宽信用政策力度显著增强，但效果不及预期，其难点在于融资需求不足，而非供给和政策宽松。当前经济环境下，尽管货币政策持续宽松，但资金在金融体系内空转，社融改善有限。

主要观点

• 货币供给是否充分？
  货币供给充足，1-7月基础货币同比增速达12.41%，货币乘数均值为7.62，均高于2018-2020年水平。然而，社融与M2增速倒挂，显示资金未能有效流入实体经济。

• 信用政策是否宽松？
  信用政策整体宽松，除城投债融资偏紧外，其他行业融资环境有所改善。房贷利率等出现边际放松，显示政策对地产行业的支持。

• 融资成本是否足够低？
  融资成本显著下降，企业贷款利率下行47bp至4.16%，低于住房贷款利率和一般贷款利率。上市公司融资成本下行32bp至4.22%，但不同行业间存在分化。

• 融资需求是否充足？
  融资需求不足，尽管民企债券发行规模小幅下滑，但剩余主体的融资需求仍能对冲部分需求缺口。然而，房企债券发行规模大幅下降，显示行业整体需求萎缩。

政策力度

2022年宽信用政策不可谓不努力，包括：

• 降准降息：OMO下调2次共20bp，MLF下调2次共20bp，1年期LPR下调2次共15bp，5年期LPR下调3次共45bp。
• 地方债发行前置：1-8月累计发行专项债6.05万亿元，高于2020年同期。
• 信贷形势会议：支持房地产合理融资需求，改善市场预期。
• 政策性金融工具：调增政策性银行信贷额度，发行金融债券筹资3000亿元。

融资需求与供给

尽管政策宽松，但企业融资需求并未有效提升。企业融资成本虽低，但未转化为投资行为，导致宽信用效果不佳。当前宽信用的难点在于需求不足，而非供给或政策宽松。

社融修复展望

• 长板并非无用：保持货币供给，同时放松信用政策（如城投债融资）可以促进社融改善，但效果有限。
• 短板才是关键：当前需求刺激在于保护融资载体和改善市场预期，而非单纯的收益与成本之差。政策虽已到位，但经济修复仍需时间。

利率策略建议

• 高杠杆+中长久期：建议维持高杠杆和中长久期的组合。
• 30Y超长期限：对30Y超长期限的博弈可再维持观望。
• 类利率波段策略：继续推荐类利率波段策略。

风险提示

• 疫情存在不确定性：可能影响经济修复进程。
• 财政政策超预期：可能对市场产生影响。

行情总结

资金面

• 基础货币：上周无净投放，到期100亿元。
• 资金价格：DR007向下偏离政策利率65bp，显示资金面宽松。
• 成交量：质押式回购成交量环比回落5.7万亿元，隔夜成交占比下降。

基本面

• 价格端：农产品价格上涨，猪肉、蔬菜价格上升，水果价格下跌，能源品价格分化。
• 生产端：钢铁生产有所分化，汽车轮胎生产放缓，涤纶长丝生产回暖。

一级市场

• 利率债发行：上周利率债净融资缩量，以国债和政策银行债为主。
• 净融资进度：年初至今，国债净融资完成全年134%，地方政府债完成200%。

二级市场

• 国债收益率：下行，1年期下行7.29bp，10年期下行2.04bp，期限利差走阔。
• 收益率曲线：整体下移。
• 国开债-国债利差：关键期限利差收窄。
• 隐含税率：国债/国开债隐含税率有所下降。
• 中美国债利差：继续倒挂，显示外部环境不确定性。

总结

2022年宽信用政策力度显著增强，但效果有限，主要受融资需求不足影响。货币供给充足，但未能有效流入实体经济。信用政策宽松，但城投债融资仍偏紧。融资成本大幅下降，但企业投资意愿不足。未来需通过保护融资载体和改善市场预期来促进社融修复。利率策略建议维持高杠杆和中长久期，但对超长期限保持观望。风险提示包括疫情不确定性和财政政策超预期。