宽信用系列之六：四轮“宽信用”周期对比，这一次“宽信用”不一样？-20190401-华泰证券-16页_1mb

报告摘要

固定收益研究专题总结：2019年宽信用周期分析

核心内容

本报告回顾了2009年、2012年、2015年及2018年四轮“宽信用”周期，分析其政策背景、融资渠道与微观反馈，探讨2019年宽信用周期的独特性与挑战。

主要观点

信用周期的四个关键因素：信用供给、信用需求、融资渠道、项目资本金。
2019年宽信用周期与以往不同：融资渠道和融资主体抑制未明显解除，信用扩张难度大。
政策调控与金融创新的互动：每次宽信用周期均伴随金融创新与监管的博弈，影子银行规模扩张显著。
房地产与地方政府债务的双重影响：房地产调控政策持续收紧，“房住不炒”抑制了加杠杆需求；地方政府隐性债务问题凸显，限制了融资空间。
货币政策传导机制受限：银行负债端成本上升、资本充足率约束、结构性存款利率与资金利率脱节，导致宽信用效果不明显。
经济下行与政策托底并存：宏观经济可能呈现“下行托底、上行无弹性”的特征。

关键信息

2009年：全面放水力推经济回弹

经济背景：全球金融危机，GDP增速从15%降至9.5%。
政策手段：央行三次降准、五次降息；财政推出“四万亿”计划。
融资渠道：影子银行初具规模，银信合作成为主要方式。
房地产：政策极度宽松，带动楼市繁荣，但也埋下泡沫隐患。
企业融资：基建与地产投资带动企业融资需求回升，非金融企业杠杆率大幅上升。

2012年：表外融资支撑信用环境

经济压力：内需不足与外需走弱，经济增速回落。
政策调整：央行两次降准、两次降息；19号文“明紧实松”。
融资渠道：影子银行规模扩张，券商资管、基金子公司接替信托公司。
房地产：表内信贷受堵，表外融资兴起，非标融资趋强。
企业融资：工业企业利润回升带动企业家信心修复，融资需求上升。

2015年：资金套利空转，支持实体弱化

经济背景：外需疲弱、产能过剩、房地产库存压力。
政策手段：央行推出PSL、MLF等新型工具，五次降准、五次降息。
融资渠道：影子银行通过拉长套利链条规避监管，资金空转现象严重。
房地产：棚改货币化安置拉动楼市回暖，房企融资改善。
企业融资：供给侧改革推动去产能，工业企业盈利修复，融资需求逐步回升。

2018年：表外融资收缩，融资主体受抑

经济背景：金融监管趋严，中美贸易摩擦加剧。
政策手段：央行定向降准、MLF扩容、民企纾困基金等。
融资渠道：非标融资收缩，地方政府隐性债务受限。
房地产：坚持“房住不炒”，房企资金链承压，“高周转”策略兴起。
企业融资：国企去杠杆、民企融资难，传导机制受阻，宽信用效果有限。

2019年宽信用周期的挑战

政策限制：中央处理隐性债务态度坚决，地方政府融资受限。
融资渠道收缩：非标融资和隐性债务渠道明显收窄，金融机构监管趋严。
融资主体抑制：房地产政策持续高压，国企去杠杆、民企融资难，企业融资意愿不足。
信用扩张难度大：融资渠道不畅、融资主体抑制，信用扩张受限，社融增速见底。
经济特征：宏观经济可能呈现“下行托底、上行无弹性”的状态。

风险提示

房地产政策超预期松动：若政策大幅放松，可能再次引发楼市带动宽信用。
银行加杠杆行为引起政策纠偏：银行重新加杠杆可能引发监管加强，系统性风险反复。

评级说明

行业评级：基于6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比。
- 增持：行业指数超越基准
- 中性：行业指数基本与基准持平
- 减持：行业指数明显弱于基准
公司评级：基于6个月内公司涨跌幅与沪深300指数对比。
- 买入：股价超越基准20%以上
- 增持：股价超越基准5%~20%
- 中性：股价波动在-5%~5%之间
- 减持：股价弱于基准5%~20%
- 卖出：股价弱于基准20%以上

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总结

2019年宽信用周期面临前所未有的挑战，政策调控更重结构而非总量，融资渠道与主体受抑，信用扩张难度显著加大。回顾历史，每一次宽信用周期均伴随金融创新与监管的博弈，但当前环境下，这种博弈的成果有限。房地产与地方政府债务的双重压力，使得宽信用政策难以再现以往的成效。未来需关注政策松动与金融风险的平衡，以及融资渠道的进一步畅通。

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