“债问”2022系列之八：2022年“宽信用”有何不同？-20220114-华创证券-15页_1mb

报告摘要

本文对比了2022年与2018年下半年的“宽信用”政策环境，分析其相似性与差异性，并探讨2022年“宽信用”政策可能的节奏及其对债市的影响。文章指出，2022年的“宽信用”政策虽有发力迹象，但受制于更严格的监管环境与经济下行压力，其效果可能不及2018年。

宏观环境：监管收紧导致“紧信用”，经济下行压力加大。
- 2018年：金融监管趋严，资金来源受限，基建投资大幅下滑，经济增速放缓。
- 2021-2022年：隐债治理、地产融资收紧，经济增速走低，基建投资持续低迷。
政策基调：“稳增长”目标明确。
- 2018年：政治局会议提出“稳中有变”，中央经济工作会议强调“强化逆周期调节”。
- 2021年：中央经济工作会议提出“稳增长”目标，强调“政策发力靠前”、“适度超前进行基础设施建设”。
货币环境：“宽货币”率先确立。
- 2018年：货币宽松贯穿全年，多次降准释放流动性。
- 2021-2022年：上半年“稳货币”，下半年转向“宽货币”，1月央行降息10bp，流动性环境进一步宽松。
财政蓄力：积极财政配合“宽信用”，推动基建发力。
- 2018年：国常会要求加快专项债发行，推动基建早见成效。
- 2021年：中央经济工作会议明确“财政发力靠前”，专项债投向基建占比提升至50%以上。
地产调控：“房住不炒”下的边际放松。
- 2018年：坚持因城施策，抑制房价上涨。
- 2021年：仍坚持“房住不炒”基调，但局部地区出台购房补贴等政策以刺激需求。

基建：隐债治理更严格，传统资金来源相对收缩。
- 2018年：专项债主要投向地产，占比约65%。
- 2022年：专项债投向基建占比50%以上，但城投平台融资受限，自筹资金比重高，导致基建融资环境更紧。
地产：下行压力更大，边际放松效果可能更弱。
- 2018年：地产销售和投资下行压力较小，政策调整空间相对充足。
- 2022年：地产销售、投资分项指标已位于历史低位，居民预期收缩，房企流动性压力加剧，政策宽松空间有限。

债市反应规律：
- “宽信用”政策落地后，若效果不明显，可能引发新一轮货币宽松，延长债市交易窗口。
- 若“宽信用”政策有效，经济数据企稳，则可能导致债市阶段性调整。
市场预期敏感度：
- 在“宽信用”预期较强时，市场对PMI、社融等前瞻指标反应敏感，数据超预期可能引发收益率上行。
两种可能情形：
1. 若一季度“宽信用”效果不明显，可能继续降息，收益率下行。
2. 若“宽信用”政策落地有效，经济数据改善，收益率可能阶段性上行。